投资要点：

    公司发布2022 年报，业绩符合预期。2022 年实现营收206 亿元，同比增长17.7%，归母净利润32.3 亿元，同比增长16.6%；22Q4 营收52.0 亿元，同比增长7.4%，归母净利润7.8 亿元，同比增长1.5%。预计美元口径下2022 年营收、归母净利润增速均超过10%。

    2022 年初全球运动鞋产能快速恢复及运输效率提升，导致运动品牌库存高企，行业自22H2 进入去库存阶段，制造商订单受到一定影响，但华利通过增强既有客户粘性和拓展新客户保障收入稳健增长，供应链龙头地位稳固。公告拟派发现金红利1.2 元/股（含税）。

    销量创新高，产品结构优化带动美元ASP 同比高增。1）量：2022 年运动鞋销量2.21 亿双，同比增长4.65%，测算22Q4 销量约5200 万双，同比下滑9.6%，主要系Q4 客户订单有所收缩以及去年同期出货量高基数的影响。2）价：高单价客户及高附加值产品占比提升，带动整体ASP 提升。2022 年人民币口径单价同比提升12.5%，测算得到美元口径ASP 提升约7%，大幅高于过往低个位数增幅，随产品结构升级，23 年单价有望维持增长。

    对核心客户出货表现强劲，下游去库存或已经进入中后期。人民币口径下，2022 年前五大客户贡献收入占比高达91%，同比增速分别为28%/5%/6%/18%/30%，预计核心客户Nike、HOKA 贡献较大，增量、增速双高。跟踪运动品牌最新业绩，Nike 恢复较快，库存去化顺利推进，HOKA 品牌终端销售增长强劲，持续领跑运动板块。此外，On、NB、Asics、Reebok 等客户订单持续放量，共同支撑未来新增产能消化。

    成本管控能力强，22Q4 淡季毛利率环比提升。2022 年毛利率同比下滑1.4pct 至25.9%，其中22Q4 毛利率环比回升至25.8%。期间费用率整体平稳，最终全年归母净利率15.7%，同比小幅下滑0.15pct，波动较小。预计23Q1 行业订单承压，丰泰、裕元收入同比下滑，利润下滑幅度预计更大，但华利成本管控能力突出，预计利润率远好于同行。

    从产能增量来看，23 年重在已投工厂爬坡，24 年将迎投产大年。2022 年，新工厂越南永山、越南威霖、越南弘欣产能爬坡顺利，分别达到月产能约94/88/48 万双，较规划产能百万双以上仍有提升空间。2022 年资本开支16.85 亿元，同比提升32%，2023 年仍将延续较高规模投入，由此推测2023-2025 年将成为公司密集投产期，越南、印尼均有多个新工厂投产，保障公司未来成长性。我们预计，2023 年将新增2-4 个新工厂，投放节奏上综合考虑平衡产能扩张与盈利能力。此外，各量产工厂大力推进技术改造，提升品质稳定性和生产效率，目标全年利润率水平维持稳定。

    公司是全球领先的运动鞋ODM龙头，短期增长趋缓不改中长期成长上限，维持“买入”评级。结合下游客户的去库存情况，维持23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预计23-25 年归母净利润36.3/44.2/53.1 亿元，对应PE 为15/12/10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：下游核心客户订单需求收缩；新建产能进度不及预期；竞争对手大幅扩产等。