全年净利润提升47%，四季度因品牌去库增速放缓。2022 全年实现营收205.7 亿元，增长17.7%，1）量价拆分：美金口径收入增长12.34%，美金单价提升7.35%；2）分客户：前五大客户（占比91%）收入增长18%，其中第一大客户贡献约29%的强劲增长、占比提升3 个百分点；3）分品类：运动鞋增速亮眼达30%，户外鞋、运动凉鞋/拖鞋双位数下滑。归母净利润32.3 亿元，增长16.6%。毛利率25.9%，下降1.4 个百分点，主要由于疫情、下半年订单疲软导致产能利用率降低，同时新工厂投产爬坡，公司加强柔性生产和成本管控保持毛利率基本稳定；期间费用率维稳，年内产生汇兑收益致财务收入增加。分红率提升使得所得税率下降3.8%，净利率基本持平去年。四季度因品牌去库业绩增速放缓，毛利率同环比改善。收入为52 亿元，同比+7.4%，归母净利润8.7 亿元，同比+1.5%；毛利率因积极的成本管控同比、环比提升0.2、0.6 个百分点。

    公司积极扩充产能，未来2 年产能增长确定性强。2022 年公司新工厂越南永山、越南威霖和越南弘欣产能爬坡顺利，其中越南永山月产能达到约94 万双，越南威霖月产能达到约88 万双，越南弘欣月产能达到约48万双。2023 年印尼、越南有部分新工厂投产，未来2 年也将积极新建工厂。2022 年公司资本开支16.85 亿元，同比增加32%，预期未来2 年内仍保持较高资本开支水平。生产效率方面，公司推行管理标准化和信息化、数字化提升效率，提升量产工厂交付能力和运营水平。

    风险提示：产能扩张不及预期、品牌去库进度不及预期、国际政治经济风险。

    投资建议：品牌去库后订单拐点在即，看好左侧布局的估值弹性。随品牌去库取得进展，今年二季度起公司订单有望逐步回暖，叠加新拓客户订单增量将支撑未来公司业绩成长。今年公司预计新增2 个以上工厂，中期将继续保持快速产能扩张。成本端，去年四季度在订单波动的情况下，毛利率仍实现环比改善，体现公司柔性产能和成本控制的竞争优势，未来将继续借助生产优势维持利润率稳定、减少订单波动对利润的影响。考虑品牌清理库存和行业订单调整情况，小幅下调盈利预测，预计公司2023~2025 年净利润分别为32.0/39.0/46.5 亿元（ 原2023-2024 年： 32.8/39.1 亿元） ， 同比-0.7%/+21.8%/+19.1%。下调合理估值至73.6-80.3 元（前值：82.9-89.5 元），对应2024 年PE22-24x。公司产能扩张为未来需求恢复储备较好弹性，品牌库存改善在即，订单能见度改善将催化估值修复，公司中长期扩张市场份额前景明确，维持“买入”评级。