事件描述

    　　公司发布2022 年度业绩快报。2022 全年，公司实现人民币口径营收/净利润分别为205.7/32.2亿元，同比+17.7%/+16.4%，若剔除汇率变动影响，则同比分别+12.9%/+11.6%；净利率同比-0.18pct 至15.66%。Q4 实现人民币口径收入/归母净利分别为51.95/7.76 亿元，同比分别+7.4%/+0.7%，若剔除汇率变动影响，则同比分别-3.2%/-9.6%；净利率同比-1.0pct 至14.9%。

    　　事件评论

    　　量价齐升驱动全年业绩高增，H2 品牌去库下订单调整致量增趋缓显著。公司2022 年实现人民币口径营收205.69 亿元，同比+17.74%。量价拆分来看，销售量：全年2.21 亿双（约+0.1 亿双，同比约+4.8%），其中Q4 销量约0.52 亿双（同比约-9.0%），Q4 销量下滑预计受主要品牌客户去库背景下的订单调整影响较大。销售均价：全年销售均价约为93.1 元/双（同比+12.3%），估算美元口径均价同比约+7.8%；其中Q4 销售均价约为99.3元/双（同比约+18.1%），估算美元口径均价同比约+6.4%，美元均价提升预计主要系公司客户结构以及产品结构逐步优化推动。

    　　Q4 毛利率较平稳，人民币升值下汇兑损失拖累净利率下滑。2022H2 虽有产能利用率的负向拖累，但受益于产能柔性化和成本控制等带动，2022Q4 毛利率环比Q3（25.12%）略有提升，预计同比变动幅度在0.44pct 以内（21Q4 毛利率25.56%）。但Q4 期末汇率较Q3 期末升值致使公司汇兑损失增加，拖累Q4 净利率同比-1pct 至14.9%。

    　　2023 年有望前低后高，长期拓客户&扩产能的成长逻辑不改。短期，预计高通胀+高库存影响下的下游客户下单趋紧仍将延续，考虑海外品牌去库周期，预计公司受客户订单调整影响仍将延续至2023H1，H2 则有望在低基数、下游需求企稳以及新产能释放推动下迎来订单改善，前低后高可期；同时，考虑公司客户结构相对多元，核心客户渗透率提升&新客户拓展等，预计受影响幅度弱于同行。此外，公司效率与成本控制明显优于同业，预计利润表现仍具强韧性。长期，公司扩客户、扩产能的策略持续推进。产能方面，公司将持续在越南北部投建新工厂，并开始在印尼投建大型制造基地，以实现制造产能分散配置的需求；客户方面，核心客户仍具提升空间，且2021、2022 年公司新拓展了Asics、NewBalance、Reebok 等客户，海外消费环境企稳后仍有望享受下游高景气及优质供应下的订单倾斜带来的长期成长性。

    　　我们预计公司2023-2024 年实现归母净利34.8 和 42.1 亿元，同比+8%和+21%，现价对应2023-2024 年PE 为19 和16X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、 公司产能扩张及客户拓展不及预期；

    　　2、 海外通胀、疫情反复下需求恢复不及预期导致下游客户订单不及预期。