华利集团：头部运动及休闲鞋履品牌的核心供应商

    华利集团是全球领先的运动鞋履制造商，为NIKE、Deckers、Vans、Puma等国际运动及休闲鞋履品牌的核心供应商，鞋履年产量超2 亿双。全球鞋履市场增速稳定，其中运动鞋履市场景气度高企。华利作为头部品牌商的核心供应商，有望凭借其持续扩张的产能规模、优秀的生产效率及突出的研发设计能力不断提升在核心品牌客户供应链中的份额，并持续开拓具备潜力的新兴品牌客户，支撑收入快速增长。我们估计华利毛利率中长期稳中有升，叠加经营杠杆改善，中长期净利率或稳步扩张。我们预计华利22/23/24 年基本EPS 为2.76/3.24/3.87 元，首次覆盖给予华利“买入”评级，以及目标价84.00 元，基于12 个月动态EPS3.35 元以及25.1 倍目标PE（上市以来12 个月动态PE 历史均值+0.5 标准差）。

    　　收入增长：运动鞋服行业及品牌客户高成长性，叠加供应链份额提升

    全球运动鞋服市场规模2021-2025E 年CAGR 预计达18.7%，且市场份额呈现向头部品牌集中的趋势，头部品牌客户自身业绩的持续增长及市占率提升为华利的收入增长奠定坚实基础。此外，华利已形成“快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”的优势，在品牌商精简供应商的趋势下，华利中长期有望提升在品牌供应链中的份额。除加深与头部品牌客户的合作外，华利还积极拓展具有增长潜力的新品牌客户，成为华利订单新增长点。我们预计未来3-5 年随着与核心品牌客户的合作加深、新品牌客户快速放量，华利整体销量有望维持低双位数同比增速，仍将是驱动收入增长的主要动力。

    　　产能扩张：产能迎来集中释放期，22-25 年CAGR 或达10%

    近年来华利继续在海外陆续投建新工厂，以扩充公司整体产能，优化产能布局。目前，华利仍有越南、缅甸、印度尼西亚多个产能项目在建，我们预计未来2-3 年仍是公司的产能集中释放期，每年来自新工厂的产能贡献或达中高单位数，叠加现有老工厂产能持续扩建及2021 年投产工厂产能爬坡，2022-2025 年整体产能CAGR 或达10%，有力支撑品牌客户的需求增长。

    　　毛利率稳中有升，净利率中长期有望稳步扩张

    　　我们预计，随着华利产品及品牌客户结构的调整，高端复杂鞋型占比或有所提升，生产效率短期或受到负面影响，对毛利率略有拖累，但公司有望凭借优秀的生产管理能力及成本管控优势，维持中长期毛利率稳中有升。基于收入快速增长带来的经营杠杆改善、稳健的费用管控、及海外新工厂陆续进入税收优惠期，我们预计华利净利率水平中长期或稳步扩张。

    　　风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）人民币汇率波动；3）品牌客户自身增速放缓；4）海外工厂人力成本快速上升；5）贸易摩擦及地缘政治风险。