2022Q4 下游去库存致增速放缓，毛利率环比改善，维持“买入”评级公司公布2022 年业绩快报，2022 年收入205.7 亿元（+17.74%），归母净利润32.2亿元（+16.39%），净利率15.66%（-0.2pct）。单季度看，2022Q4 收入、归母净利润分别为51.95 亿元（+7.4%）、7.7 亿元（+0.7%），公司通过持续加强竞争力优势稳固客户粘性、积极拓展新客户锐步等方式平稳订单，2022Q4 销量下滑但受益于优秀的成本管控力（提升产能柔性+成本控制）毛利率环比改善，2022Q4净利率14.9%（-1pct）其中预计汇率影响费用率提升。考虑2022Q4-2023Q1 为下游客户集中去库阶段，我们下调盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为32.2/35.7/41.7 亿元（原为33.3/40.4/50.3 亿元），对应 EPS 为2.8/3.1/3.6 元，当前股价对应 PE 分别为 20.4/18.5/15.8 倍，公司客户资源优质、成本把控强、响应迅速，变局中强化优势，目前估值已落入配置区间，维持“买入”评级。

    拆分量价：2022 年量价分别增长4.65%/13%，2022Q4 价增持续驱动增长2022 年收入205.7 亿元（+17.74%），2022Q1-Q4 收入分别+11%/+29%/+23%/+7%，2022H1 收入表现较好而2022H2 受到下游去库存影响，分客户看，2022 年收入增速较亮眼的品牌客户为Nike 及Hoka。量方面，2022 年销量2.21 亿双（+4.65%），2022Q1-Q4 分别+7%/+19%/+3%/-9.3%；价方面，人民币口径，2022 年平均售价93.21 元（+13%），2022Q1-Q4 分别+4%/+8%/+19%/+18.5%。

    核心下游客户库存逐渐出清，扩产后预计新客户订单快速爬坡核心下游客户去库存稳步推进，Nike（2022.11）/Decker（2022.12）/VF（2022.12）/Puma（2022.9）/UA（2022.12），库存周转天数环比-8%/-23%/-8%/+4%/+1%。

    为应对新客户订单快速爬坡，越南、印尼新建工厂按计划推进中：2022 年12 月8 日公司收购成熟工厂英雄心国际100%股权，获其全资子公司越南永川1000 万双/年的运动鞋制鞋产能，较2022 年2.21 亿双销量增长4.5%。

    风险提示：海外通胀加剧、下游客户去库存进度不及预期。