4Q22 公司下游品牌客户陆续进入去库存阶段，公司订单受到一定影响，Q4 单季销量-10%，但凭借产品结构提升带动ASP 提升，单季营收同比+7.5%。同时公司Q4 毛利率同比下滑但环比改善，展现了行业低点时良好的经营韧性。1月同行业公司美元口径营收降幅扩大，经营负杠杆进一步冲击净利润，但凭借稳健经营，预计公司利润率仍维持稳健表现。同时年内公司新工厂建设持续推进，逆势产能扩张&客户拓展将保障公司长期稳健增长，维持“买入”评级。

    　　 收入：品牌客户去库存拖累订单，Q4 单季收入同比+7.45%。公司发布2022 年业绩快报，全年实现收入205.69 亿元，同比+17.74%（美元口径下同比+12.3%；未经审计，下同）。其中Q4 单季公司实现收入51.95 亿元，同比+7.45%，增速环比放缓。拆分量价看，公司全年实现销量2.21 亿双，同比+4.65%，我们测算ASP 同比+12.76%（美元口径下ASP 同比+7.4%）。其中Q4 单季销量约5200 万双，同比-9.6%。受前期库存积压影响，四季度品牌客户逐步进入去库存阶段，公司订单受到一定影响，销量同比有所下滑，但凭借产品结构提升带动ASP 提升，公司Q4 单季营收仍维持稳健增长。

    　　 盈利：Q4 单季净利润同比+0.69%，毛利率环比改善凸显经营韧性。公司2022 全年实现归母净利润32.22 亿元，同比+16.39%，其中Q4 单季归母净利润为7.76 亿元，同比+0.69%。受产能利用率同比下滑影响，公司Q4 单季毛利率同比有所下滑但仍实现环比改善，展现了公司较好的经营韧性。同时Q4 人民币快速升值带来汇兑损失，公司单季经营利润率为19.2%，同比下滑1.9pcts。最终公司全年净利率为15.66%，同比下滑0.18pct，Q4 单季净利率为14.94%，同比下滑1.0pct。

    　　 展望：新工厂建设持续推进，逆势产能扩张&客户拓展保障长期增长。2022H2以来，部分品牌客户库存压力渐显，同业公司1 月美元口径营收降幅进一步扩大，同时部分公司经营负杠杆带来净利润较大下滑，但公司凭借稳健经营，利润率预计仍维持稳健表现。目前公司年内新工厂建设稳步推进，预计1H23 将投产2 家新工厂，其余工厂也将在下半年陆续投产。同时公司已获得2022 年新拓展Reebok 品牌量产订单，并在2023 年持续拓展新客户，进一步证明公司在行业低点的稳健经营能力，支撑公司产能与收入长期持续成长。

    　　 风险因素：公司产能扩张不达预期；公司的客户拓展与订单不及预期；下游品牌客户去库存慢于预期；消费景气下行超预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑部分品牌客户去库存致使公司订单波动，我们下调2022E-2024 年EPS 预测至2.76/3.10/3.66 元（原预测为2.86/3.39/4.08 元）。

    　　参照优质龙头代工企业申洲国际2023 年估值水平（22xPE，来自中信证券研究部预测）与公司上市以来平均估值水平（34x），综合考虑公司未来的成长性，我们给予公司2023 年24 倍PE，对应目标价74 元，维持“买入”评级。