投资要点：

    　　公司发布2022 年业绩快报，业绩符合预期。1）22Q4 逆境下实现营收、利润双增长。公司预计2022 年实现营收206 亿元，同比增长17.7%，归母净利润32.2 亿元，同比增长16.4%；22Q4 营收52.0 亿元，同比增长7.4%，归母净利润7.8 亿元，同比增长0.7%。

    　　预计美元口径下2022 年/22Q4 收入分别同比双位数增长/小幅下滑。22H2 面临欧美高通胀及海外运动品牌去库存压力，逆境之下通过增强既有客户粘性和拓展新客户保障订单稳健，彰显经营韧性。2）成本管控能力强，22Q4 毛利率环比提升。持续提升产能柔性和优化成本控制方法，22Q4 毛利率环比22Q3 仍略有提升。由于22Q4 人民币兑美元汇率升值幅度较大，而公司主要为美元资产，导致财务费用增厚，对利润端形成短期冲击，2022年归母净利率15.7%，同比小幅下滑0.2pct，整体较为平稳。

    　　全年销量稳步增长，美元ASP 维持较高增速。1）量：预计2022 年运动鞋销量2.21 亿双（+4.65%），测算22Q4 销量约5200 万双（-9.6%），增速环比回落，主要由于Q4 订单有所收缩以及去年同期出货量高基数。2）价：高价产品占比提升，带动ASP 提升。推算2022 全年美元口径ASP 提升约7%，22Q4 仍有约6%的同比增幅。

    　　Nike 库存去化速度行业内领先，HOKA 终端销售表现强劲，老牌+新锐客户订单接棒放量。人民币口径下，22Q1-3 前五大客户贡献收入占比高达92%，同比增速分别为32%/12%/11%/15%/17%，第一大客户Nike 订单放量、份额提升特征显著，预计全年Nike、HOKA 贡献收入增速较高。跟踪运动品牌最新业绩，Nike 恢复较快，库存去化顺利推进，HOKA 品牌销售额已经连续4 个季度实现超50%的高增速。此外，2022 年Reebok品牌合作首年即开始量产，On、NB、Asics 等订单持续放量，共同支撑未来新增产能消化。

    　　客户合作诉求强烈，新产能有序推进，目标维持利润率稳定。2023-2025 年为投产年份，北越、印尼均将有新单体工厂投产，保障公司中期成长性，预计2023 年新增3-4 个工厂，投放节奏上则会平衡产能扩张与盈利能力，目标全年毛利率和净利率水平维持稳定。

    　　公司是全球领先的运动鞋ODM龙头，短期增长趋缓不改中长期成长上限，维持“买入”评级。考虑到下游客户去库存进度，以及公司产品结构变化，调整22-24 年销量增速至5%/12%/15%（原为10%/15%/15%），下调盈利预测，预计22-24 年归母净利润32.2/36.3/44.2 亿元（原为33.0/40.0/48.8 亿元），对应PE 为21/19/15 倍，参考可比公司平均PE，给予公司23 年26 倍PE 估值，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游核心客户订单需求收缩；新建产能进度不及预期；竞争对手大幅扩产等。