事件概述

    华利集团发布业绩快报，2022 年公司收入/归母净利分为205.69/32.22 亿元，同比增长17.74%/16.39%，业绩略低于我们此前预期；对应22Q4 收入/净利同比增长7.42%/0.65%，剔除贬值影响估计单季收入略有下降。

    分析判断:

    下游去库存背景下，Q4 量增放缓。（1）2022 年公司销量为2.21 亿双，同比增长4.65%、较21 年量增29%的增速放缓，我们分析主要受海外运动品牌去库存影响；对应价增13%，我们估计剔除汇率贬值影响外、产品结构提升贡献美元单价口径增长7%。（2）单季来看，22Q4 公司销售运动鞋0.52 亿双，同比增长4.26%，价格增长3%。（3）全年来看，我们估计增长主要来自NIKE 和HOKA 贡献。

    Q4 营业利润率下降估计主要受汇兑损益影响。Q4 营业利润率/净利率为19.16%/15.1% 、下滑9.4pct/0.8pct，我们分析主要受汇兑损益影响，但得益于成本控制、毛利率基本稳健。

    投资建议

    我们分析，（1）短期来看，23Q1 下游去库存仍在持续从而可能影响产能利用率；根据中国台湾制造商数据，丰泰1 月营收14.29 亿元，同比减少15.24%，净利下滑95,7%、净利率下滑41.7%；裕元集团1 月营收55.14 亿元，同比减少16.7%。（2）23-24 年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力。我们判断，23 年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及拟收购的永川工厂贡献。（3）尽管NIKE 短期存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且ONRUNNING、HOKA 等新品牌仍有望贡献较快增长。

    下调22/23/24 年收入预测209/242/295 至206/220/263 亿元，对应调整归母净利预测33.06/38.21/46.27至32.22/33.42/41.36 亿元，对应调整EPS 预测2.83/3.27/3.96 至2.76/2.86/3.54 元，2023 年2 月28 日收盘价57.57 元对应PE 分别为26/23/19X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险；解禁风险；疫情影响下游需求；开店进度低于预期风险；系统性风险。