投资要点

    　　公司公告2022 年业绩快报：2022 年营收205.69 亿元/yoy+17.74%，归母净利润32.22 亿元/yoy+16.39%。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+11.39%/+28.55%/+23.33%/ +7.45% ， 归母净利润分别同比+12.4%/+27.99%/+25.07%/+0.69%，22Q4 为海外品牌客户去库集中调整订单阶段，因此出货量环比有所下行，我们判断剔除人民币汇率贬值的贡献，Q4 美元口径收入同比可能略有下滑，客户中预计Nike、HOKA仍为增速贡献较大的品牌。

    　　量价拆分：价增贡献大于量增，Q4 销量有所下滑。2022 年共销售2.21亿双运动鞋/yoy+4.65%，据此推算ASP（人民币口径）约93 元/双、yoy+12.4%（剔除汇率影响约为同比+7.3%），单价提升幅度明显超过2017 年以来个位数上下的变动幅度，主要来自人民币贬值、客户及产品结构升级的共同贡献。分季度看， 22Q1/Q2/Q3/Q4 销量分别为5100/6400/5400/5200 万双、分别同比+7.1%/+18.7%/+3.6%/-9.3%，ASP（ 人民币口径） 分别为81/90/101/100 元/ 双、分别同比+4%/+8.3%/+19.0%/+18.5%，Q4 为下游客户去库集中调整阶段，销量出现同比下滑，考虑品牌去库仍在进行中，我们预计这一趋势可能会延续至23Q1。

    　　盈利能力：22 年利润率同比略有下降，但仍为历史较高水平。22 年营业利润率19.9%/yoy-1.3pct、归母净利率15.7%/yoy-0.2pct，考虑到22 年在人民币贬值增厚毛利率的基础上营业利润率及归母净利率仍有小幅下滑，我们认为一方面因21 年利润率基数较高（量价齐升及效率改善下，2021 年利润率为2017 年以来最高水平）；另一方面受下半年客户订单调整影响产能利用率有所下降，但Q4 毛利率环比Q3 略有提升，证明公司在产能柔性和成本控制方面具备良好应对能力，总体看22 年营业利润率仍为17 年以来次高水平。我们预计23 年公司仍将采取有效应对措施保持利润率相对稳定。

    　　盈利预测与投资评级：公司为全球领先运动鞋专业制造商，22 年业绩总体维持良好增长态势，其中Q3/Q4 受品牌去库调整订单影响出货量同比增速放缓/下滑、但ASP 在产品结构升级及人民币贬值带动下提升较多，促业绩增长保持韧性。公司在越南、印尼新建工厂按计划推进中，我们预计23 年将新增3-4 个工厂，其中2 个从年中开始启动投产。短期看部分客户仍处去库阶段、23Q2 公司出货量有望迎来拐点；长期看公司作为头部运动鞋制造商竞争优势突出，客户拓展及产能扩张促长期稳健成长可期。考虑Q4 业绩略低于预期，我们将22-24 年归母净利润分别从33.0/38.0/43.8 亿元下调至32.2/37.2/42.9 亿元，对应PE 为21/18/16X，维持“买入”评级。