22Q3 华利集团收入54.8 亿，同比+23%。公司采取优质大客户策略，2022年1-9 月对前五大客户销售收入共140.9 亿，占总92%。Decker’s、VF 为华利集团大客户，近期发布最新财报，具体来看：

    1）Deckers’s：HOKA 高速成长DTC 亮眼，库存环比减少22%季度拐点显现FY23Q3(2022/10/1-12/31)营收13.5 亿美元，约91 亿人民币+17.5%（剔除汇率影响，YOY，下同）；净利约19 亿人民币+20%；毛利率53%+0.7pct，经营利润约24 亿人民币。

    分品牌看：HOKA 营收约24 亿人民币（占总约26%）+90.8%；UGG 营收约63 亿人民币（占总约69%）-1.6%。UGG 进入销售旺季同时HOKA 需求持续高增。

    分地区看：美国境内营收约61 亿人民币（约67%）+13.9%；美国境外营收约30 亿人民币（约33%）+12.1%。

    分渠道看：批发收入约44 亿人民币（约48%）+8.0%；DTC 收入约47 亿人民币（约52%）+18.7%。

    截至20221231 公司库存约48 亿人民币（约7.2 亿美金），较2022930 环比减少23%，较20211231 同比增长31%（220331 库存5.1 亿美金，220630约8.4 亿美金，220930 约9.3 亿美金）。

    FY23 全年指引预计营收35.0-35.3 亿美元，约236-238 亿人民币，同增11.1%~12.1%；毛利率预计约50.5%，OPM 预计约17.5%~18%。

    2）VF: 收入微增库存增加，品牌仍现结构分化FY23Q3（2022/10/2-12/31）营收35.3 亿美元，约240 亿人民币+3%（剔除汇率影响，YOY，下同）；净利约35 亿人民币。经调毛利率54.9%，-1.4pct，主要系促销活动增加；经调OP Margin14.9%，-2.8pct。

    分品牌看：Vans 营收约63 亿人民币（占总26%，YOY-9%，下同），TheNorthFace营收约90 亿人民币（37%，+13%）；Timberland 营收约41 亿人民币（17%，+6%）。

    分地区看：北美约143 亿人民币（59%，-1%）；EMEA 营收约67 亿人民币（28%，+10%），亚太区营收约31 亿人民币（13%，+4%），其中大中华区-1%。亚太区地区包括中国在内Q3 平均11%的店铺受疫情影响闭店，目前没有店铺关闭。

    截至20221231，公司库存26 亿美元，约合177 亿人民币+101%，较20221001减少1.6 亿美元。在途库存增加约4.2 亿美元，公司自FY23Q1 将在途库存并入公司库存，除开在途库存+75%，主要系核心库存和超额库存驱动所致。

    FY23 全年指引收入+3%，其中Vans 收入同减调整至高单位数，TheNorthFace同增调至至少14%。调后毛利率-2pct，调后OP Margin 约为9.5%，较之前-1.5pct；公司预计FY23Q4 库存将减少约3 亿美元。

    公司发布FY24 展望，收入同增至少低单位数，提升毛利率和OP Margin，营业利润同增双位数。公司正评估和部署一系列战略措施来加快实现目标杠杆率和强化公司核心，包括合理调整股息支付规模，继续推行投资组合优化议程和在不影响品牌资产的前提下减少营运资本，将库存调整至最佳水平等。

    维持盈利预测，维持“买入”评级。华利针对消费者需求和运动品牌格局变化，一方面继续夯实与老牌运动品牌合作基础，巩固并提升与客户合作 紧密度，另一方面积极与新兴运动品牌合作，快速提升在新兴品牌的供应链中份额。同时随着运动品牌终端动销恢复势头明显，品牌去库存进程或略有加速，供应链订单复苏可期。我们预计华利2022-24 年收入分别为209.4、237.3、288.3 亿，归母净利分别为33.2、38.9、46.2 亿，EPS 分别为2.85、3.33、3.96 元/股，PE 分别为21.84、18.65、15.69x。

    风险提示：订单不及预期，成本费用增长，海外疫情反复，产能拓展不及预期等风险。