事项：

    公司公告：2022 年12 月8 日，华利集团的全资子公司拟以自有资金6,300 万美元（折合人民币约43,851.78万元）收购香港启巨和香港优可合计持有的英雄心100%股权（以下简称“交易标的”）。交易标的交割完成后，英雄心及其全资子公司越南永川鞋业有限公司（以下简称“越南永川”）、佳达国际控股有限公司（以下简称“佳达国际”）将成为公司的全资子公司，并纳入公司合并报表范围。由于新建工厂从寻址到建设、投产的周期比较长，为了应对新客户订单快速爬坡的需要，公司将通过收购英雄心100%的股权，尽快获得越南永川年产约1,000 万双运动鞋的产能。本次交易完成后，公司将根据各客户的订单情况，整合集团内各制造工厂的产能，满足公司经营发展的需要。

    国信纺服观点：1）收购PE 估值明显低于同业水平，逆势扩张有助于公司扩大市场份额；2）供应商同行10-11 月销售增长放缓，耐克加大清货力度，目标年底改善库存结构，股价回暖催化有望显现；3）风险提示：需求增长不及预期、疫情持续时间过长、国际政治经济风险；4）投资建议：收购价格有利，看好公司未来在逆境中扩大市场份额的机遇。公司此次收购交易对价估值较低，对公司有利，并且成熟产能有助于公司加快扩张市场份额的进度。在短期外需不明朗的环境下，行业正在面临出清整合，而公司竞争力突出、增长稳健、现金充沛，我们看好公司逆势扩张策略下的中长期的成长前景。根据品牌清理库存的预期，今年底有望见到品牌库存改善的拐点，行业有望在明年二季度逐步迎来订单回暖。考虑到目前下游需求变化尚不明确，我们维持盈利预测，预计公司2022~2024 年净利润分别为33.0/38.5/46.6 亿元，同比增长19.3%/16.7%/18.4%，当前股价对应PE 分别为17.5x/15.0x/12.7x。维持合理估值82.9-89.5 元，对应2023PE25-27x，维持“买入”评级。

    评论：

    收购PE 估值明显低于同业水平，逆势扩张有助于公司扩大市场份额1、收购定价较低，对公司及股东有利

    本次收购标的英雄心的主营业务是投资控股。截止定价基准日2022 年8 月31 日，英雄心持有越南永川100%的股权、持有佳达国际100%的股权。越南永川的主营业务是鞋履生产；佳达国际的主营业务是鞋业贸易，负责越南永川的原材料采购和产成品销售。英雄心2021 年营业收入1.17 亿美元，2022 年1-8 月收入1.07亿美元；2021 年净利润1884 万美元，2022 年1-8 月净利润1618 万美元。

    本次交易的定价，对英雄心股东全部权益价值采用收益法评估结果作为评估结论，于评估基准日2022 年8月31 日，英雄心股东全部权益价值为6,339.42 万美元。经双方友好协商，交易标的的交易价格为6,300万美元。如果以2021 年英雄心的净利润1884 万美元作为基准，本次交易的PE 估值为3.3x，显著低于头部上市运动品牌代工企业的可比估值（约为20x-30x），收购价较为有利。

    2、当前欧美需求不明朗，公司逆势扩张利于中长期份额布局针对消费者需求和运动品牌格局的变化，公司一方面继续夯实与老牌运动品牌的合作基础，巩固并提升与客户的合作紧密度，另一方面积极与新兴运动品牌合作，快速提升在新兴品牌的供应链中的份额。2022 年以来，公司在Nike、HOKA、ON、Under Armour 品牌的营收均取得了较大幅度的增长。同时，公司已经获得了2022 年新拓展的Reebok 品牌的量产订单。

    尽管2022 年下半年以来，部分运动品牌面临高库存的压力，导致部分运动鞋制造商订单相对疲软，但是华利集团凭借优质的客户结构、在主要客户供应链中较强的竞争能力，仍保持订单的稳健，同时根据与客户中长期的合作规划，继续新建、扩建工厂。根据公司未来的产能布局，除了在印尼兴建大型生产基地外，公司仍将充分利用在越南北部扎根多年的优势，继续在越南北部、中部建设产能。

    由于新建工厂从寻址到建设、投产的周期比较长，为了应对新客户订单快速爬坡的需要，公司将通过收购英雄心100%的股权，尽快获得越南永川年产约1,000 万双运动鞋的产能。本次交易完成后，公司将根据各客户的订单情况，整合集团内各制造工厂的产能，满足公司经营发展的需要。

    供应商同行10-11 月销售增长放缓，耐克加大清货力度目标年底改善库存结构，股价回暖催化有望显现

    在去年停产低基数下，同行Q3 销售快速增长，但受客户清库存影响10-11 月增长开始放缓。耐克两大运动鞋供应商丰泰、裕元在今年7 月以来进入了去年停产低基数周期，月度收入增长明显加速，但弱剔除基数影响，相比2020 或2019 年的增速却呈现放缓的势头，主要由于前期品牌因供应问题提前下单而产生库存积压，开始调整订单以缓解库存压力。今年11 月丰泰收入比2019 年的增速从前期的30%以上回落至10%，而今年10 月裕元制鞋收入比2019 年的增速从前期的10%上线回落至-2%。

    耐克库存压力加大，下调毛利率指引加大促销力度，目标今年底改善库存结构。耐克今年6-8 月的季度业绩显示，耐克北美区的库存金额同比上升65%，其中季末在途库存占比65%，同比上升85%，主要有两方面原因：1.去年越南/印尼工厂停产造成低基数影响；2.前两季货物交付延迟，同时本季产品节前提前备货但交付时间早于预期。对此，耐克预计从本季度至22 年底增加促销改善库存结构，库存水平预计由本季度高位后将持续好转。同时，耐克对财年毛利率指引同比下降2~2.5p.p，对比上轮指引下调毛利率预期1.5~2.0p.p，其中因为促销增加及库存清理比例增加，影响毛利率约1.5p.p。

    短期库存迎来拐点将是股价拐点重要信号，中长期行业格局将进一步向头部集中。对比近年国际品牌与供应商的股价，以及品牌的库存周转率，可以发现当品牌库存周转变慢时，市场将对行业基本面产生担忧，股价下跌；而当库存周转加快，品牌与供应商的股价将反弹。本轮行业库存问题预计在进入四季度后将体现，下游品牌清库存，上游供应商订单增长放缓，短期产能利用率下降。但随年底品牌库存周转改善，明年二季度上游订单也有望逐步开始恢复正常。因此，今年底品牌业绩披露时如果库存如期改善，将有望催化品牌和供应商股价反弹。

    另外，在行业去库存背景下，中小型供应商受冲击更为明显，而现金充沛、竞争力突出的华利、丰泰等头部运动鞋制造商明年仍将继续保持产能扩张。今年前三季度华利资本开支13.2 亿元，而2021 年全年的资本开支为12.8 亿元，资本开支明显增长，体现了公司产能扩张的信心。未来核心供应商将有机会逆势扩大市场份额，我们看好中长期行业份额继续向头部集中的趋势。

    投资建议：收购价格有利，看好公司未来在逆境中扩大市场份额的机遇

    公司此次收购交易对价估值较低，对公司有利，并且成熟产能有助于公司加快扩张市场份额的进度。在短期外需不明朗的环境下，行业正在面临出清整合，而公司竞争力突出、增长稳健、现金充沛，我们看好公司逆势扩张策略下的中长期的成长前景。根据品牌清理库存的预期，今年底有望见到品牌库存改善的拐点，行业有望在明年二季度逐步迎来订单回暖。考虑到目前下游需求变化尚不明确，我们维持盈利预测，预计公司2022~2024 年净利润分别为33.0/38.5/46.6 亿元，同比增长19.3%/16.7%/18.4%，当前股价对应PE分别为17.5x/15.0x/12.7x。维持合理估值82.9-89.5 元，对应2023PE25-27x，维持“买入”评级。