事项：

    公司公告：10 月26 日，公司发布2022 年三季报，单三季度公司实现收入54.8 亿元，同比增长23.3%；归母净利润为8.8 亿元，同比增长25.1%；扣非后归母净利润为8.7 亿元，同比增长25.0%。

    国信纺服观点：1）汇率顺风与产品结构改善影响下，三季度收入增长23%、净利润增长25%；2）供应商同行9 月销售增长放缓，耐克加大清货力度，目标年底改善库存结构，股价回暖催化有望显现；3）风险提示：产能扩张不及预期、疫情持续时间过长、国际政治经济风险；4）投资建议：关注品牌客户库存拐点，看好公司未来在逆境中扩大市场份额的机遇。公司三季度销售表现符合预期，四季度在品牌去库存的影响下业绩增长或将放缓，但汇率仍有望继续助力业绩表现。根据品牌清理库存的预期，今年底有望见到品牌库存改善的拐点，下游行业有望在明年二季度逐步迎来订单回暖。我们维持盈利预测，预计公司2022~2024 年净利润分别为33.0/38.5/46.6 亿元，同比增长19.3%/16.7%/20.7%，当前股价对应PE 分别为17.5x/15.0x/12.4x。维持合理估值82.9-89.5 元，对应2023PE25-27x（原为94.8-100.7 元），公司股价在近期已经产生较为明显的回调，而品牌库存改善在即，公司中长期扩张市场份额前景明确，建议把握加仓良机，维持“买入”评级。

    评论：

    汇率顺风与产品结构改善影响下，三季度收入增长23%、净利润增长25%三季度收入增长23%，产品结构改善推动美金单价提升约10%。2022 年第三季度，公司收入54.8 亿元，同比增长23.3%；归母净利润为8.8 亿元，同比增长25.1%；扣非后归母净利润为8.7 亿元，同比增长25.0%。

    拆分量价来看，预计三季度销售量/单价分别提升18.5%/5%。今年三季度预计美元汇率为6.89，公司收入主要以美金结算，如果剔除汇率影响公司美金收入预计为7.9 亿美元，同比增长15.8%；美元单价预计提升10.3%，主要是由大客户的产品结构改善推动的。

    分客户看，除第二和第三大客户外其余大客户均实现强劲增长：

    第一大客户收入21.9 亿元，同比增长约36%；

    第二大客户收入9.9 亿元，同比减少约10%；

    第三大客户收入8.4 亿元，同比减少约6%；

    第四大客户收入5.9 亿元，同比增长约31%；

    第五大客户收入3.6 亿元，同比增长约60%。

    毛利率下降0.8 个百分点，费用率整体下降0.7 个百分点。公司毛利率下降0.8 个百分点至25.1%，销售费用率为0.3%，同比下降0.6 个百分点；管理费用率为4.4%，同比增长0.3 个百分点；财务费用率为-1.2%，同比减少0.4 个百分点，主要是由于本期定期存款增加，利息收入相应增加，同时人民币对美元贬值，汇兑收益增加；研发费用率为1.3%，同比下降0.7 个百分点。

    供应商同行9 月销售增长放缓，耐克加大清货力度目标年底改善库存结构，股价回暖催化有望显现

    在去年停产低基数下，同行Q3 销售快速增长，但受客户清库存影响9 月增长开始放缓。耐克两大运动鞋供应商丰泰、裕元在今年7 月以来进入了去年停产低基数周期，月度收入增长明显加速，但弱剔除基数影响，相比2020 或2019 年的增速却呈现放缓的势头，主要由于前期品牌因供应问题提前下单而产生库存积压，开始调整订单以缓解库存压力。今年7-9 月丰泰收入同比分别增长45%/155%/163%，而比2020 年同期分别增长64%/51%/36%；裕元今年7-9 月收入分别同比增长59%/106%/95%，而比2020 年同期分别增长50%/69%/55%。

    耐克库存压力加大，下调毛利率指引加大促销力度，目标今年底改善库存结构。耐克今年6-8 月的季度业绩显示，耐克北美区的库存金额同比上升65%，其中季末在途库存占比65%，同比上升85%，主要有两方面原因：1.去年越南/印尼工厂停产造成低基数影响；2.前两季货物交付延迟，同时本季产品节前提前备货但交付时间早于预期。对此，耐克预计从本季度至22 年底增加促销改善库存结构，库存水平预计由本季度高位后将持续好转。同时，耐克对财年毛利率指引同比下降2~2.5p.p，对比上轮指引下调毛利率预期1.5~2.0p.p，其中因为促销增加及库存清理比例增加，影响毛利率约1.5p.p。

    短期库存迎来拐点将是股价拐点重要信号，中长期行业格局将进一步向头部集中。对比近年国际品牌与供应商的股价，以及品牌的库存周转率，可以发现当品牌库存周转变慢时，市场将对行业基本面产生担忧，股价下跌；而当库存周转加快，品牌与供应商的股价将反弹。本轮行业库存问题预计在进入四季度后将体现，下游品牌清库存，上游供应商订单增长放缓，短期产能利用率下降。但随年底品牌库存周转改善，明年二季度上游订单也有望逐步开始恢复正常。因此，今年底品牌业绩披露时如果库存如期改善，将有望催化品牌和供应商股价反弹。

    另外，在行业去库存背景下，中小型供应商受冲击更为明显，而现金充沛、竞争力突出的华利、丰泰等头部运动鞋制造商明年仍将继续保持产能扩张。今年前三季度华利集团资本开支为13.2 亿元，而2021 年全年的资本开支为12.8 亿元，资本开支明显增长，体现了公司产能扩张的信心。未来核心供应商将有机会逆势扩大市场份额，我们看好中长期行业份额继续向头部集中的趋势。

    投资建议：关注品牌客户库存拐点，看好公司未来在逆境中扩大市场份额的机遇

    公司三季度销售表现符合预期，四季度在品牌去库存的影响下业绩增长或将放缓，但汇率仍有望继续助力业绩表现。根据品牌清理库存的预期，今年底有望见到品牌库存改善的拐点，下游行业有望在明年二季度逐步迎来订单回暖。我们维持盈利预测，预计公司2022~2024 年净利润分别为33.0/38.5/46.6 亿元，同比增长19.3%/16.7%/20.7%，当前股价对应PE 分别为17.5x/15.0x/12.4x。维持合理估值82.9-89.5 元，对应2023PE25-27x（原为94.8-100.7 元），公司股价在近期已经产生较为明显的回调，而品牌库存改善在即，公司中长期扩张市场份额前景明确，建议把握加仓良机，维持“买入”评级。