投资要点：
华利集团：全球领先的一体化运动鞋履制造商。公司成立于2004 年9 月，从事运动鞋履的开发设计、生产和销售，为全球第二大运动鞋履制造商，公司与主要客户均保持长期稳定的合作，是Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 公司的鞋履产品主要供应商，是Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan等全球知名品牌的鞋履产品的最大供应商。公司主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋，截至2021 年末，公司年生产、年销售运动鞋数量均达到2.1 亿双，2017-2021年，公司营业收入由100.09 亿元增长至174.7 亿元，CAGR 为15%，归母净利润由11.06亿元增长至27.68 亿元，CAGR 为26%。2022 年前三季度，公司实现营业收入153.74 亿元，同比增长21.68%，实现归母净利润24.46 亿元，同比增长22.46%，实现扣非净利润24.03 亿元，同比增长20.32%。
运动鞋履：行业高景气，头部制造商份额有望持续提升。需求端，2012-2019 年全球运动鞋履市场规模以8.4%的复合增速持续增长，2021 年市场规模达到1268 亿美元，预计2021-2025 年市场规模CAGR 为9.1%，高于全球鞋履同期5.5%的复合增速，2025 年全球运动鞋履市场规模有望达到1796 亿美元。各主要运动服饰市场前十大品牌集中度均不断提升，2021 年中国、日本、英国、美国、德国CR10 分别为78.3%、56.5%、54.3%、40.8%、35.4%，较2012 年分别提升11.7、5.6、8.4、4.0、5.0pct。同时运动品牌公司致力于产品设计研发、品牌营销、渠道建设，为鞋履生产商提供发展契机。制造端， 2021 年全球鞋履产量为222 亿双，其中亚洲占比88.2%，全球前五大产鞋国分别为中国（占比54.3%）、印度（10.2%）、越南（6.4%）、印尼（5.1%）、巴西（3.7%）。东南亚各国由于劳动力、制造成本优势及企业所得税率、关税友好，份额持续提升。品牌公司持续精简供应商，注重同核心供应商保持长期合作关系，订单向核心供应商集中，2022 财年，4 家鞋履产品供应商占据耐克品牌58%的鞋履产量，2018-2019 年，阿迪达斯鞋履产品11 家关键战略供应商占据其鞋履产品92%的产量。
公司核心优势：客户矩阵稳定且持续扩增，高效率+重研发+强运营共筑深厚护城河。
优客户，公司与运动鞋服行业领先品牌保持长期稳定合作，与Converse、UGG、Teva 等品牌合作均超过20 年，与Nike、Vans、Columbia 等品牌合作超过10 年，经营稳定性较强，占客户采购份额持续提升，且公司持续开发On Running、Asics 等客户打开成长空间。
高效率，公司是行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整运动鞋履制造产业链的专业制造商之一，同时提升生产工艺自动化水平夯实高效率优势，人均鞋履产量保持在1400 双/年。重研发，公司拥有2000 人以上的研发团队，为品牌客户 成立独立的产品研发小组，每年持续2 亿元以上的研发投入使公司拥有多项鞋履制造技术及专利成果，助力品牌商新品推出，提升客户粘性。强运营，公司已形成“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山、台湾为贸易中心，以越南、缅甸、多米尼加、印尼为加工制造中心”的业务布局，利用各处资源优势，在为品牌商提供优质制造能力的同时提升自身的盈利水平。
成长空间：募投项目保障产能扩张，销售均价提升空间较大。销售数量，2021 年公司鞋履产能为2.1 亿双，产能利用率95%，现有产能已趋于饱和，公司2021 年4 月IPO募集资金净额36.63 亿元，后续将用于越南、缅甸、印尼生产基地的扩产和新建，全部项目达产后，公司预计新增鞋履产量5043 万双，新增年销售收入46.0 亿元。销售均价，公司鞋履销售均价在80 元人民币左右，和品类结构更接近的裕元集团相比，销售均价处于较低水平，随客户结构、产品结构持续改善，公司鞋履产品销售均价有较大提升空间。
投资建议：公司为全球运动鞋履第二大制造商，长期合作运动鞋服行业优质客户，积极扩建产能，规模效应不断释放，带动营收持续扩张且盈利能力持续提升。我们看好公司在高效率、重研发、强运营三维度构筑的深厚护城河下，继续提升在核心客户鞋履供应链体系的采购份额，并持续开发新客户打开成长空间。预计公司2022-2024 年营业收入为209.67/249.73/295.58 亿元， 同比增长20.0%/19.1%/18.4% ， 归母公司净利润为33.43/39.86/47.74 亿元，同比增长20.8%/19.2%/19.7%，EPS 为2.86/3.42/4.09 元，公司11月8 日收盘价47.20 元对应22-24 年PE 为16.5/13.8/11.5 倍，首次覆盖，给予“买入-A”
评级。
风险提示：合作客户销售不及预期，原材料价格大幅上涨，公司产能释放不及预期，生产基地过于集中风险。