事项：

    22Q1-Q3 公司营收/ 归母利润/ 扣非归母分别为153.7/24.5/24.0 亿元，YoY+21.7%/22.5%/20.3%。单Q3 公司营收/归母利润/扣非归母分别为54.8/8.8/8.7 亿元，YoY+23.3%/25.1%/25.0%。

    评论：

    产品结构升级，量价表现平衡。22Q3 公司运动鞋销量5.4 亿双，YoY+4.3%，QoQ-15.4%。单价方面，Q3 人民币ASP 为101.4 元/双，YoY+18.3%，QoQ+12.1%，预计美金ASP 同比增长约9%。订单中Nike、New Balance 等高端鞋型占比提升，单价增长趋势明确。另一方面，高端鞋型生产工艺相对复杂，负向影响生产效率。同时，库存压力下UGG 品牌Q3 出货下滑，这也压制了销量增速。

    核心客户增速亮眼，订单集中度优化。22Q3 来自前五大客户的收入同比+36.0%/-10.0%/-6.2%/+30.9%/+60.5%。预计核心客户增长主要来自主品牌订单表现。客户四、五增速较22H1 提速系Q3 产能重新调配。集中度方面，22Q3头部五家客户收入占比90.8%，较21Q3 降5.6pct，集中度降低系New Balance、Acics 等新客户增速较快。

    总体盈利保持稳健。22Q3 公司毛利率25.1%，YoY-1.4pct，QoQ-1.7pct，毛利率下滑主要系Q3部分品牌产线有所下滑。费用率方面，22Q3期间费用率4.7%，YoY-0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率变动-0.6/+0.3/+0.1/-0.4pct，公司主要子公司本位币为美元，资产端对汇率变化不敏感。22Q3 销售净利率16.1%，YoY+0.2pct，QoQ+0.3pct，基本保持稳定。

    修正盈利预期，维持“强推”评级。公司作为龙头制造企业，绑定头部优质客户，订单增速普遍高于下游零售表现，持续印证集中度提升逻辑。品牌库存压力下，预计22Q4 及23Q1 增长承压，随库存消化及需求回暖，有望重归增长轨道。22-24 年为公司资本开支大年，看好中长期格局优化、新客户放量下的业绩韧性。考虑产能大幅扩张下折旧摊销的压力，以及短期内订单的不确定性，我们修正盈利预期，预计公司2022-2024 年归母净利润32.2/38.8/47.6 亿元（前值33.6/41.1/49.8 亿元），对应当前股价PE 为14.7/12.2/10.0 倍。采用DCF 估值法，给予公司目标价71.0 元/股，对应2022 年25.7 倍PE，2023 年21.4 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：海外需求下滑，原材料成本上涨延续等。