事件概述

    2022 年前三季度公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为153.74/24.46/24.03 亿元，同比增长21.68%/22.46%/20.32%；其中Q3 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为54.75/8.84/8.73 亿元，同比增长23.33%/25.07%/24.96%，符合业绩预告。

    分析判断:

    部分客户保持高增长，部分客户增速放缓。（1）从量价来看，前三季度量/价为1.69 亿双/98.63 元，同比增长9.99%/21.15%，剔除汇率变化后单价增长7.77%；拆分来看，估计Q3 销量/价格增长5%/17.24%，剔除汇率影响价格增加12.55% ； （ 2 ） 从客户来看， 客户CR5 为91.68% 。前五大客户销售额分别为58.4/30.7/27.3/15.1/8.5 亿元，我们估算Q3 单季前五大客户销售额增速为36%/-10%/-6%/9%/60%，我们分析由于去库存等原因，部分客户增速放缓，由于产能调配等原因，部分客户加速。

    毛利率下降，净利率小幅提升主要由于所得税减少。（1）2022Q3 公司毛利率/净利率为25.12%/16.14%、同比增加-1.35/0.23PCT，毛利率下降我们分析主要由于部分品牌增速放缓；Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.32%/4.35%/1.28%/-1.22%、同比下降0.60/-0.30/-0.07/0.45PCT，资产减值损失/收入增加0.47PCT、我们分析主要由于原材料库存跌价准备计提，所得税/收入下降1.26PCT。（2）2022 前三季度公司毛利率/净利率为25.89%/15.91% 、同比提升-1.98/0.10PCT ； 前三季度销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.39%/4.24%/1.44%/-0.96%、同比下降0.51/-0.29/-0.07/0.69PCT；投资收益/收入同比增加0.24PCT，资产减值损失/收入同比增加0.31PCT，所得税/收入同比下降1.12PCT。

    存货周转天数改善。22Q3 末存货为28.43 亿元、同比增加14.46%、较Q2 下降3.87%，存货周转天数为65.33 天、同比下降2.4 天、环比下降4.12 天；应收账款为27.96 亿元、同比增长14.13%、环比下降17.71%；应收账款周转天数为46.39 天、同比比增加1.3 天、环比减少7.12 天。

    投资建议

    我们分析，（1）短期来看，Q4 存在高基数压力，且欧美通胀及海外品牌去库存可能延续到23 年上半年；（2）22-24 年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力。22 年产能贡献来自21 年3个越南工厂爬坡以及老厂改造持续贡献，越南工厂二期己开始建设。印尼工厂22 年底投产、23 年将贡献增量。（3）尽管NIKE 短期存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且PUMA、ONRUNNING、ASICS、UA仍有望贡献较快增长。

    维持22/23/24 年收入预测209/242/295 亿元，归母净利预测33.06/38.21/46.27 亿元，EPS 预测2.83/3.27/3.96 元，2022 年10 月26 日收盘价44.49 元对应PE 分别为16/14/11X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险；解禁风险；疫情影响下游需求；开店进度低于预期风险；系统性 风险。