2022Q3 延续价增高于量增趋势，第一大客户环比提速，维持“买入”评级

    公司2022Q1-Q3 实现收入153.7 亿元（+21.7%，剔除汇率+18.54%），归母净利润24.5 亿元（+22.5%，剔除汇率+19.29%）。2022Q3 收入54.8 亿元（+23.3%），剔除汇率影响+18.54%），归母净利润8.8 亿元（+25.1%）。考虑部分下游国际客户去库存未结束，我们小幅下调盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为33.3/40.4/50.3 亿元（原为33.7/40.9/50.7 亿元），对应EPS 为2.9/3.5/4.3 亿元，当前股价对应PE 分别为20.8/17.2/13.8 倍。考虑公司核心竞争力未变且处于量价齐升趋势中，我们认为其作为鞋类核心供应商，订单调整幅度小于行业，短期受市场悲观情绪影响，目前估值已落入配置区间，维持“买入”评级。

    量价拆分：2022Q3 延续价增高于量增趋势，量/价分别同增+3.3%/+19%我们预计全年收入增长由量增转为价增驱动：2022Q1-Q3 销量1.61 亿双，各季度分别为5114/6386/5352 万双，量价拆分，前三季度量/价分别+9.9%/+10.7%（美元ASP+7.9%），2022Q3 量/价分别+3.3%/+19%（美元ASP +12%），环比之下量增趋缓而价增明显主要系部分品牌由于库存压力出货下降、高端鞋型占比提升。

    分客户：2022Q3 第一大客户继续提速，部分客户库存压力出货下降前三季度CR5 客户占比同比-1.4pct/环比-0.5pct 主要系新品牌占比提升，CR5 客户收入分别为58.4/30.7/27.3/16.1/8.5 亿元，分别+32%/+2%/+11%/+15%/+17%，我们预计2022Q3 分别+36%/-10%/-6%/+31%/+60%，Nike 持续高增且逐季提速，各季增速为+23.1%（剔除汇率）/+35%/+36%，第四/五大客户Q3 出货提速预计Q4 仍有亮眼表现，第二/三大客户出货下降主要系库存压力/高基数&谨慎下单。

    2022Q3 部分品牌出货下降致毛利率承压，净利率改善，现金流表现良好2022Q3 毛利率为25.12%，可比口径下-0.83pct，第二第三大品牌收入下降导致其所在工厂产能利用率低拖累毛利率。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/4.4%/1.3%/-1.2%，分别同比-0.6/+0.3/+0.1/-0.5pct，财务费用率下降主要系定期存款增加致利息收入相应增加、人民币对美元贬值致汇兑收益增加。净利率16.14%，同比+0.23pct 环比+0.32pct。截至2022Q3，存货为28.43 亿元（+14.5%），经营性现金流净额31.74 亿元（+82%），1.3 倍覆盖净利润。

    风险提示：下游客户去库存、海外经济恢复不及预期，生产效率提升不及预期。