华利集团发布2022 年三季度报告。公司2022 年Q1-Q3 实现营收153.74 亿元，同比上升21.68%；归母净利润24.46 亿元，同比上升22.46%；扣非净利润24.03 亿元，同比上升20.32%；拆分单季度，2022 年Q3 公司主营收入54.75 亿元，同比上升23.33%；单季度归母净利润8.84 亿元，同比上升25.07%；单季度扣非净利润8.73 亿元，同比上升24.96%。鞋履销量端，2022 年Q1-Q3 公司销量为1.69 亿双，同比上升9.99%，其中Q3 销量为0.54 亿双，同比上升4.26%。在各大运动鞋服品牌整体库存水平较高的背景下，公司在2022 年Q3 依然实现了稳健的增长。

    　　客户绑定程度持续深化，产品升级有条不紊。公司下游客户需求整体较为稳定，2022年Q3 前五大客户销售收入分别为21.86 亿元（yoy+35.99%）、9.94 亿元（yoy-9.98%）、8.42 亿元（yoy-6.16%）、5.86 亿元（yoy+30.94%）、3.61 亿元（yoy+60.45%）。

    　　其中客户一与客户五营收增长强劲，我们认为华利与这两大客户的合作，或存在着订单量的提升以及产品工艺的升级，从而可以抵消掉短期内客户二及客户三的需求下滑。长期看，华利自身的生产工艺仍在不断提升，对运动鞋服品牌的吸引力亦将持续提升，2022 年Q3下滑的订单或有望在未来进行回补。

    　　毛利率微幅变动，或因为为新工厂及新产品仍处于爬坡期。2022 年Q3 公司毛利率为23.31%，较2022 年Q2 的28.54%相比产生一定变动。我们认为毛利率的变动的原因，或因为公司在三季度接收到了需要新工艺生产的订单，该部分订单从试产到量产的过程中，员工需要经历逐步熟练的过程，因此从结构化的角度上看，公司该部分产品的毛利率仍有提升空间。与此同时目前公司部分新工厂仍处于生产爬坡期，未来效率仍有提升可能。

    　　长期观察，2023 年或将出现两轮订单利好。2022 年Q3，受制于宏观经济影响，各大运动鞋服品牌库存均处于较高水平，这对上游制造端的景气度产生一定压制。我们认为，各大品牌的去库存周期或于2023 年Q2 逐步结束，那么届时上游生产端的订单将有明显抬头。同时2024 年作为奥运年，2024 年春夏款新品或将于2023 年Q3 进行下单生产。

    　　因此对于华利集团而言，2023 年公司或出现两轮订单利好。

    　　未来产能仍将稳定释放，长期确定性依然显著。越南、缅甸、印尼产能扩张稳步进行，其中：（1）越南：2021 年新工厂产能爬坡顺利，2022 年持续贡献可观产能，同时2023 年越南仍将有多个新工厂投产；（2）印尼：公司预计一期工厂将于2023 年开始贡献产能；（3）缅甸：缅甸工厂目前已恢复建设，产能扩张将成为公司增收的有利保障。

    　　投资建议：公司基于生产端优势积累了众多优质、高粘性老客户，在海外高通胀影响消费的背景下依然持续贡献增量收入，同时新客户需求旺盛，目前受限于产能无法完全放量，随公司产能建设逐步推进，可期待多元客群需求叠加产能扩张空间驱动增长。我们预测2022-2024 年公司归母净利润分别为32.63/37.78/44.41 亿元，同比分别增长17.9%/15.8%/17.6%，对应PE 为16X/14X/12X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原料价格波动、海外需求疲软、疫情反复影响生产，产能扩张不及预期。