事件：公司2022 年前三季度实现收入153.74亿元、同增21.68%，实现归母净利24.46 亿元、同增22.46%，扣非净利24.03 亿元、同增20.32%，EPS 为2.10 元。2022Q3 公司实现收入54.75 亿元、同增23.33%，实现归母净利8.84 亿元、同增25.07%，扣非净利8.73 亿元、同增24.96%。2022Q3海外市场高通胀影响需求，公司运动鞋销量增速有所放缓，产品结构升级叠加人民币汇率贬值推动收入保持快速增长。

    点评：

    优质大客户收入占比集中，运动鞋产品量价齐升推动收入增长。2022年前三季度公司前五大客户实现收入58.38、30.67、27.29、16.09、8.50 亿元，合计收入占比为91.68%，公司继续实施优质大客户战略，头部客户收入贡献较为集中。2022 年前三季度公司销售运动鞋1.69 亿双、同增9.99%，其中22Q3 销售运动鞋0.54 亿双、同增3.60%，受海外高通胀影响，欧美市场运动消费较为疲软，下游品牌商控制备货，且公司产品定价提升，销量增速有所放缓。2022 年前三季度公司运动鞋平均销售价格为90.97 元/双、同增10.63%，产品、客户结构升级叠加人民币汇率贬值推动价格增长。

    毛利率、费用率同比下降，经营现金流净额同比增长。1）2022 年前三季度公司毛利率同降1.98PCT 至25.89%，主要由于Q1 新冠疫情导致公司越南工厂开工率下降及新工厂产能利用率偏低，22Q3 毛利率同降1.35PCT 至25.12%。2）2022 年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率为0.39%、4.25%、1.44%、-0.96%，同增-0.51PCT、0.29PCT、0.06PCT、-0.69PCT，公司定期存款利息收入增加、汇兑收益增加导致财务费用率下降，研发、管理费用率基本稳定。3）2022 年前三季度公司经营现金流净额为31.74 亿元、同增81.88%，主要由于销售规模增加、收到税费返还及支付的税费减少。

    短期高通胀影响海外消费，公司积极扩张产能推动长期增长。短期欧美国家受高通胀影响，消费能力下降，2022 年耐克、VF 集团等品牌商库存有所提升，对上游订单节奏加强控制。公司积极拓展优质品牌商客户，持续提升设计研发、成本控制、品质管控、产品交期等能力，扩大与竞争对手差距，收入、利润增长表现稳健。目前欧美国家通胀率开始逐步降低，未来海外消费预计将有所修复，品牌商需求有望恢复较快增长，公司积极扩张东南亚地区产能，推动收入保持增长。

    盈利预测与投资建议：全球整体消费低迷背景下公司业绩增长韧性较强，我们维持公司2022-2024 年EPS 预测为2.84/3.44/4.19 元，目前股价对应23 年12.9 倍PE，近年来公司估值中枢在30X，当前12 倍估值相对于20%的业绩增速处于较低水平。我们看好运动鞋服赛道长期成长性，短期受全球经济波动影响股价处于低位，市场预期偏悲观，但我们认为经过周期洗礼公司竞争力将更为明显，目前估值具有较高性价比，未来消费修复后公司业绩有望提振市场信心，维持“买入”评级。

    风险因素：生产区域较为集中、劳动力成本上升、越南新冠肺炎疫情扩散等。