投资要点

    　　公司公布2022 年三季报：2022 前三季度营收153.74 亿元/yoy+21.68%（美元口径yoy+18.54%）、归母净利润24.46 亿元/yoy+22.46%（美元口径yoy+19.29%），人民币口径增速快于美元口径主要来自人民币汇率贬值贡献。分季度看，22Q1/Q2/Q3 营收分别同比+11.39%/+28.55%/+23.33% 、归母净利分别同比+12.4%/+27.99%/+25.07%，Q3 增速较Q2 小幅放缓，主因海外经济转弱环境下部分客户库存压力增加、减少出货；净利增速高于收入端主因所得税率同比下降5.1pct 至18.5%（因21年境外子公司分红导致所得税基数较高）。

    　　Q3 延续量价齐升，价增超过量增。22 年前三季度运动鞋销量1.69 亿双/yoy+9.99%，ASP（美元口径）同比+7.77%，量价齐升趋势延续。分季度看，1）销量方面，22Q1/Q2/Q3 销量分别为5100/6400/5400 万双、分别同比+7.1%/+18.7% /+3.6%，Q3销量增速放缓，主因：①部分客户库存压力下减少出货，②复杂鞋型增加（单双制造耗时更久）对整体出货量有挤占。2）价格方面，22Q1/Q2/Q3 美元ASP 分别同比提升6.8%/约7%/8%-9%，提升幅度高于往年的2%-3%水平、且逐季提速，主因客户结构（高单价客户如Nike 占比提升）、产品结构变化（复杂鞋型占比提升）；人民币ASP 分别同比提升约4%/8.3%/19%，Q2、Q3 人民币ASP 提升幅度超过美元口径、其中Q3 超过较多，主因人民币汇率贬值贡献。

    　　Nike 增速继续领跑，PUMA/UA 增速提升，新客户增长势头强劲。1）前三季度：

    　　前五大客户Nike/Deckers/VF/PUMA/UA 收入（ 人民币口径） 分别同比+32%/+11.7%/+11.2%/+14.8%/+16.6%， 收入分别占比38.0%/20.0%/17.8%/10.5%/5.5%、合计占比91.7%，Nike 增速继续领跑。2）单Q3：Nike/Deckers/VF/PUMA/UA收入分别同比+36%/-10%/-6.2%/+30.9%/+60.5%，其中：①Deckers 出货下降主因UGG 库存压力较大；②VF 出货下降主因去年同期基数较高，海外经济衰退预期下下单谨慎；③Nike 虽同样存库存压力，但营收保持快速增长，我们估计ASP 明显提升形成贡献，同时Nike 对公司重视程度较高、订单调整幅度较小；④PUMA/UA增速提升主因Q3 产能调配后拉动出货；⑤新客户（New Balance、Asics、On running）收入同比+220%、持续起量中。

    　　毛利率下降，结合费用率+所得税率下降，净利率基本持平。1）毛利率：22 年前三季度毛利率同比-1.35pct 至25.89% ， 分季度看22Q1/Q2/Q3 毛利率分别为25.65%/26.81%/25.12%，Q3 毛利率在产品结构升级背景下仍然略降主因个别品牌营收下滑致相关工厂毛利率下滑，但仍处行业领先水平。2）费用率：22Q3 期间费用率同比-0.85pct 至4.74% ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.51/+0.29/+0.07/-0.69pct 至0.32%/4.35%/1.28%/-1.22%，财务费用率下降主因人民币贬值带来汇兑收益。3）归母净利率：结合Q3 所得税率同比-5.1pct 至18.5%（今年分红比例下降），22Q3 归母净利率同比+0.1pct 至16.14%，基本保持稳定。

    　　盈利预测与投资评级：公司为全球领先运动鞋专业制造商，22Q1 受越南疫情扰动业绩增速放缓、Q2 恢复较快、Q3 较Q2 小幅放缓。Q3 来看海外经济转弱及部分客户库存压力下出货量增速明显放缓，但ASP 在产品结构升级及人民币贬值带动下提升较多，促业绩增长保持韧性。考虑Q4 高基数及短期部分客户库存压力仍存，我们将22-24 年归母净利润从34.0/41.0/49.2 下调至33.0/38.0/43.8 亿元，EPS 分别为2.83/3.25/3.75 元/股，对应PE 为16/14/12X。长期看公司作为头部运动鞋制造商竞争优势突出，随客户库存回到正常水平及终端消费环境复苏，公司有望迎来盈利及估值拐点，维持“买入”评级。

    　　风险提示：外需疲软、客户库存去化进度不及预期，订单波动等。