公司发布2022Q3 业绩报告，期内分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润153.74/24.46/24.03 亿元（+21.7%/+22.5%/+20.3%）。其中，Q3 单季度实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润54.75/8.84/8.73 亿元（+23.3%/+25.1%/+25%）。若剔除汇率影响，美元口径下2022 年前三季度营收/归母净利润同比分别+18.5%/+19.3%，其中Q3单季度分别+15.7%/+17.4%。

    淡季下销量稳健增长，大客户订单结构升级带动ASP 持续提升。前三季度公司运动鞋累计销量达1.69 亿双，同比+9.99%（H1+13.27%），预计单Q3 销量同比增速小幅放缓，主要因9 月销售淡季下部分客户存在存货压力，以及部分客户订单结构升级下鞋型生产复杂程度上升，导致产销量小幅下降。与此同时，订单结构升级仍持续带动单价提升，剔除汇率影响后，预计前三季度整体ASP 同比约+7.7%，增幅环比扩大（H1整体ASP 同比约+6.9%），进而带动收入持续增长。分客户看，TOP5 客户收入贡献140.93 亿元，占比91.68%，前五大客户收入占比分别为37.98%/19.95%/17.75%/10.

    47%/5.53%。其中，第一大客户收入持续高增，其收入占比环比H1 提升约1PCT。全年来看，在国内外消费市场疲软，以及下游品牌客户持续去库存的背景下，公司作为行业龙头凭借出色的研发、生产及管理能力，仍有望持续加深与新老客户的合作，虽Q4 有高基数压力，但我们预计全年收入仍有望保持稳健增长。

    短期毛利率小幅下滑，净利率保持稳定。前三季度公司毛利率为25.89%，（同比-1.98PCTs），主要受Q1/Q3 拖累，其中Q1 受越南疫情影响，Q3 则因个别客户存货压力的情况下营收有所下降，导致相应工厂产能利用率受影响。同时，随着新品牌放量及老客户订单结构升级，公司新产能投放、现有产能调整及员工熟练度提升需要一定周期，短期公司毛利率或将保持平稳。长期来看，待客户库存逐步去化、新客户放量后，毛利率存在提升空间。费用端，销售/管理/研发费用率同比分别-0.51/+0.28/+0.06PCTs至0.39%/4.24%/1.44%，而财务费用率-0.69PCTs 至-0.96%，同比下降明显，主要因利息收入随定期存款同步增加，以及人民币贬值，汇兑收益增加。综合看，期内净利率为15.91%（+0.1PCTs），仍保持稳定。

    整体经营向好，净利润与经营性现金流差额回归正常。期内公司存货28.43 亿元，较2021 年末+6.44%，主要因前期原料紧张且持续涨价的情况下公司备货较多。存货周转天数-2.05 至65.33 天，应收账款天数+1.3 至46.39 天。同时，前三季度公司经营性净现金流同比+81.88%，应收账款同比+14.13%，主要因期内销售规模增长，收到的税费返还增加及本期支付税费减少。此外，期末净利润与经营性现金流差额同比转正（+9.8 至7.28 亿元），恢复至正常情况。

    盈利预测与投资建议：公司下游为国际头部运动品牌，客户稳定性有望好于行业整体。

    并且公司作为头部运动鞋供应商，规模、效率以及稳定性优势突出，在老客户中份额提升的同时积极开发新客户，有望展现出更强的业绩韧性。同时公司新增产能有序推进，并有所提速，以满足订单的快速增长（2021 年建成的3 个越南目前爬坡顺利；印尼工厂一期有望于2022 年底投产，贡献23 年产能；缅甸工厂恢复建设）。我们预计2 022/23/24 年归属净利润分别为33.37/40.92/50.12 亿元，对应估值为16/13/10 倍，考虑公司成长性以及当前估值，维持“买入”评级。

    风险提示：东南亚疫情影响扩产进度不及预期；下游客户终端需求不及预期；汇率大幅波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。