前三季度：收入/业绩同比均快速增长22%。1）据公司公告：前三季度公司收入/业绩分别153.7/24.5 亿元，同比分别+21.7%/+22.5%。拆分量价来看：①产品销量1.69 亿双（同比增长10%），②我们测算产品销售平均单价（人民币口径）增长11%、估算平均单价（美元口径）同比增长高单位数。2）盈利质量层面，前三季度毛利率同比-2.0PCTs 至25.9%；销售/管理/财务费用率同比-0.5/+0.3/-0.7PCTs 至0.4%/4.2%/-1.0%，其中财务费用减少主要系利息收入及汇兑收益增加导致；净利率同比+0.1PCTs 至15.9%。

    单三季度：收入同增23%/业绩同增25%，快速增长、符合预期。我们分拆测算2022 年单三季度情况：1）Q3 公司收入/业绩分别54.8/8.8 亿元，同比分别+23.3%/+25.1%。2）Q3 拆分量价来看：①公司运动鞋销量0.54 亿双（同比增长4%），②我们测算产品销售平均单价（人民币口径）增长19%、估算平均单价（美元口径）同比增长高单位数。2）盈利质量层面，Q3 毛利率同比-1.4PCTs 至25.1%，我们判断主要系部分新工厂效率仍在爬坡中、个别品牌营收下降所致。我们认为目前公司毛利率处于合理水平，未来预计保持稳定。销售/管理/财务费用率同比分别-0.6/+0.3/-0.4PCTs 至0.3%/4.3%/-1.2%，净利率同比+0.2PCTs 至16.1%。

    核心客户销售快速增长，订单稳定性领先行业。1）公司持续深化与Nike、Deckers、VF 、Puma 、UA 等核心客户的合作， 前三季度向前5 大客户销售分别58.4/30.7/27.3/16.1/8.5 亿元，占比分别38%/20%/18%/10%/6%。其中第一大客户订单销售高速增长30%+，销售占比同增3.0PCTs。2）新客户On、New Balance等合作顺利推进，我们判断未来新客户订单销售有望快速增长。3）我们跟踪行业情况判断：欧美下游消费走弱+品牌存在去化库存的需求，行业订单需求预计相对偏弱，而公司供应链具备高效敏捷优势、客户合作深入，我们判断其订单稳定性好于行业。

    产能大规模建设持续推进、有望接力放量。1）产能持续扩张：据公司公告，于2021年已投产的3 个越南新工厂产能爬坡迅速、我们判断在2022 年有望贡献增量。②2022 年公司继续在越南扩建或新建工厂，同时将在印尼、缅甸新建工厂（印尼一期工厂预计2023 年对产能做出有效贡献），进一步扩大产能布局。2）规模化、可持续订单利于成本优化。据我们跟踪，公司以大规模及可持续的生产为主，能够有效助力高效生产、优化成本。

    营运情况稳定。1）存货周转略有改善。公司存货同比+14.5%至28.4 亿元，存货周转天数为65.3 天，同比略有改善。2）现金流管理良好，前三季度经营性现金流量净额31.7 亿元（约为同期业绩的1.3 倍），和净利润匹配。

    全年业绩有望稳健增长、强于行业。我们跟踪nike、deckers 等品牌商销售及库存情况判断，未来公司订单因行业性原因或许暂时承受压力：1）我们预计2022Q4 公司收入（美元计价）略有增长，2022 全年收入及业绩均有望稳健增长高双位数。2）明年Q1 订单需求或有压力，后续有望随着行业库存消化逐渐改善。

    投资建议。公司是运动鞋制造龙头公司，伴随客户订单资源倾斜、产能持续放量，业绩有望快速增长。我们根据行业情况调整盈利预测，预计2022-2024 年公司归母净利润分别为33.1/37.7/44.7 亿元，对应2022 年PE 为16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复波动影响需求；产能扩张、产线改造不及预期；外汇波动风险。