投资要点

    华利集团披露三季报，量价齐升趋势持续：

    Q1-Q3 累计收入153.7 亿（+21.7%），归母净利24.5 亿（+22.5%），扣非归母净利24.0 亿（+20.3%），量价拆分来看，销量1.69 亿双（+10.0%），美元ASP+7.8%，美元ASP 上升来自：1）高单价客户如Nike、ON 占比上升；2）Nike 为代表的客户订单款式复杂化；人民币ASP +10.6%，快于美元ASP 增速主要与人民币贬值有关。

    22Q3 单季度价增贡献明显大于量增：

    Q3 单季度收入54.8 亿（+23.3%），归母净利8.8 亿（+25.1%），扣非归母净利8.7 亿（+25.0%）；量价拆分来看，销量0.54 亿双（+4%），美元ASP+10%以上，与Nike 订单增长领先&鞋款持续复杂化有关，叠加Q3 人民币贬值加速，人民币ASP 增长高双位数。

    分客户看增长：第一大客户Nike 继续领跑，新品牌放量迅速：

    Q1-Q3 第一大客户Nike 订单收入58.4 亿（+32.0%），第二大客户DECKERS 收入30.7 亿（+11.7%），第三大客户VANS 收入27.3 亿（+11.3%），第四大客户收入PUMA16.1 亿（+14.7%），第五大客户UA 收入8.5 亿（+16.6%），前五大客户收入占比91.7%，其他新客户收入12.8 亿（+45.1%），Nike 在体量和增速上持续领跑。

    单Q3 来看，Nike、PUMA、UA 订单收入增速分别达到36%/31%/61%，其他新品牌增速也达到了220%，但DECKERS 收入-10%，与UGG 品牌订单波动有挂，VF 订单-6%，与21H2 的高基数有关。

    Q3 盈利能力仍保持高水准：

    毛利率25.1%（-0.8pp），来自部分品牌单季度订单波动导致相应工厂毛利率略有下降有关，期间费用率稳定在16.1%（+0.2pp），所得税率下降5.1pp 至18.5%，由此净利率16.1%（+0.2pp），维持高位。

    Q4 订单预期偏谨慎：Q4 来看主要生产23 夏季鞋款首单，考虑经济形式，欧美客户普遍为防止库存上升进行了较为谨慎的首单下单，因此Q4 增速预计较Q3将有放缓。

    盈利预测与投资建议：

    23 年来看，Q1 订单压力仍然较大（处于清库存阶段的客户较多），Q2 后景气度恢复程度需要跟踪海外品牌清库存进度，保持谨慎乐观，我们调整23 年预期，预计公司22/23/24 年归母净利32.9/37.1/42.8 亿元，同比+19%/13%/15%，当前PE 16/14/12X，期待23Q2 品牌商陆续完成库存正产能规划，届时行业需求拐点及制造龙头估值修复值得期待，维持“买入”评级。

    风险提示：

    疫情影响产能发挥，汇率意外波动影响增速