事件

    公司发布2022 年三季报：2022Q1-3 营收153.74 亿元/+21.7%（剔除汇率变动影响，同比增长18.5%），归母净利润24.46 亿元/+22.5%（剔除汇率变动影响，同比增长19.3%），扣非归母净利润24.03 亿元/+20.3%；经营活动产生的现金流量净额31.74 亿元/+81.9%，EPS（基本）为2.10 元/股，同比变动+17.3%，ROE 加权为20.8%/-2.0pct。

    分季度，2022Q3 营收54.75 亿元/+23.3%，归母净利润8.84 亿元/+25.1%，扣非归母净利润8.73 亿元/+25.0%；经营活动产生的现金流量净额20.71 亿元/+104.6%，EPS（基本）为0.76 元/股，同比变动+24.6%，ROE 加权为7.3%/+0.9pct。

    简评

    产品结构变化叠加人民币贬值，22Q3 销量增速有所下行、单价增长提速。22Q1-3 公司销量1.69 亿双/+10.0%，单价为91.0 元/+10.2%；其中Q1-Q3 单季度销量分别为0.51 亿双/+7.1%、0.64亿双/+18.7%、0.54 亿双/+4.9%，均价为 80.6 元/+4.0%、90.4 元/+8.1%、101.4 元/+18.3%，Q3 单季ASP 同比快速提升主要由于公司工艺更复杂的鞋类销量增长，另外人民币汇率贬值提升单价，预计Q3 美元口径单价同比+11%。

    预计22Q3 来自Nike、Puma、UA 等大客户的收入增速超过30%。

    22Q1-3 公司前五大客户实现收入140.93 亿元/+19.9%，占比91.7%/-1.3pct，预计Nike、Deckers、VF、Puma、UA 收入58.39亿元/+32.0%、30.67 亿元/+11.7%、27.29 亿元/+11.2%、16.09 亿元/+14.8%、8.50 亿元/+16.6%；其中Q3 单季度收入分别为21.9亿元/+36.0%、9.9 亿元/-10.0%、8.4 亿元/-6.2%、5.9 亿元/+30.9%、3.6 亿元/+60.5%，Deckers、VF 客户受UGG、Vans 等品牌库存较高、美国通胀等影响，订单有所调整。

    部分工厂开工下行影响Q3 毛利率，净利率保持平稳。22Q3 公司毛利率、净利率为25.1%、16.1%，同比分别-1.4pct、+0.2pct，环比分别-1.7pct、+0.3pct。毛利率下行主要由于部分品牌订单有所减少，导致专属工厂开工下行，影响毛利率；受益于费用管控、所得税率下行，净利率总体平稳。

    展望22Q4，由于海外高通胀影响，部分客户库存处于高位，订单节奏有所调整，公司出货端存在一定压力，预计公司凭借优秀的客群结构和生产制造实力，在21 年同期高基数基础上，仍能保持收入增长。展望23 年，公司越南北部、印尼基地一期的部分新建工厂有望上半年逐步投产，包括On 在内的部分新客户有望快速放量。

    盈利预测：预计公司2022-2024 年实现营业收入209.4、240.5、280.1 亿元（前次预测为207.4、242.1、282.4 亿元，考虑客户订单调整，有所下调），同比增长19.8%、14.9%、16.5%；实现归母净利润33.3、38.1、44.3 亿元（前次预测为33.7、39.4、46.1 亿元，考虑海外需求变动，有所下调），同比增长20.4%、14.4%、16.2%；对应最新估值P/E 为15.6x、13.6x、11.7x，维持“买入”评级。

    风险提示：

    大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入90%，均为海外品牌，目前客户库存相对较高，及海外高通胀下，加息可能影响需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、印尼、缅甸等地区，面临新冠疫情、政治风险，影响产能投放。