2022Q3 公司收入及净利润同比增23%/25%。头部客户订单饱满，盈利能力保持稳定，营运效率持续提升。品牌方因此前超额采购导致阶段性库存压力较大，影响2023 年新订单下达，股价连续调整已经反应市场悲观预期。当前市值519亿，对应22PE16X/23PE14X，估值处历史低位，维持“强烈推荐”评级。

    22Q3 业绩稳健增长。公司22Q1-Q3 销售运动鞋1.69 亿双，同比增加10%；产品结构变化导致订单单价高个位数提升，实现销售收入153.74 亿元，同比增长22%。营业利润/净利润分别为31.02 亿元/ 24.46 亿元，同比增加15.76%/22.46%。实现每股收益2.10 元。22Q3 公司营业收入、营业利润、净利润分别为54.75 亿元、10.86 亿元、8.84 亿元，同比增加23.33%、17.68%、25.07%。

    前五大客户集中度稳定。22Q1-Q3 公司前五大客户收入占比同比降1.33pct达91.68%，其中前五大客户依次排序收入分别为58.39 亿元、30.67 亿元、27.29 亿元、16.09 亿元、8.50 亿元，同比增加32%、12%、11%、15%、17%，收入占比分别为38%、20%、18%、10%、6%。

    毛利率小幅下降，净利润率提升。由于产品结构变化，偏复杂的鞋款占比提升，导致22Q1-Q3 毛利率同比下降1.98pct 至25.89%；期间费用率同比下降0.85pct 至5.11%。净利率同比提升0.1pct 至15.91%。22Q3 公司毛利率、期间费用率、净利率分别为25.12%、4.74%、16.14%，同比-1.35pct、-0.69pct、+0.23pct。

    营运能力强，现金流健康。1）22Q1-Q3 经营活动净现金流净额为31.74 亿元，同比增加81.88%。22Q3 经营活动净现金流净额20.71 亿元，同比增加104.62%。2）22Q1-Q3 公司应收账款周转天数同比增加1 天至46 天。3）22Q1-Q3 公司存货周转天数同比减少3 天至65 天。

    盈利预测及投资建议：作为全球运动鞋代工领军企业，不断构筑研发/生产效率/客户服务壁垒，深度绑定Nike/Deckers 等国际优质运动品牌客户，积极拓展新客户并实现量产，产品结构持续优化，新建产能持续爬坡。考虑到欧美地区需求景气度下降，以及品牌方此前超额采购导致库存压力加大，我们小幅下调2023 年-2024 年盈利预测。预计2022 年-2024 年公司收入规模分别为212 亿元、247 亿元、288 亿元，同比增速分别为21%、17%、16%。净利润分别为33.07 亿元、38.24 亿元、44.01 亿元，同比增幅分别为19%、16%、15%。当前市值519 亿元，对应22PE16X/23PE14X，估值处于历史低位，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：疫情导致欧美运动鞋需求下滑、下游品牌方库存压力较大导致订单增速放缓、东南亚疫情导致公司产能扩张速度放缓。