2022Q2 量价齐增，全年订单稳定性好于同业，继续维持“买入”评级

    2022H1 公司实现收入98.99 亿元（+20.79%），归母净利润15.62 亿元（+21.02%），拆分量价，2022H1 销售运动鞋1.15 亿双（+13.27%），单价86.1 元（+6.7%）。2022Q1生产受越北疫情影响，2

    022Q2 负面因素消化后量价齐增。2022Q1/Q2 收入41.24/57.74亿元，量价拆分，2022Q1/Q2 销量0.51/0.64 亿双，同比+7.1%/+18.7%，单价80.7/90.4元，同比+4%/+8.3%。考虑部分下游客户去库存未结束，我们下调盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为33.7/40.9/50.7 亿元（原为35.7/45.7/54.0 亿元），对应EPS 为2.9/3.5/4.3 亿元，当前股价对应PE 分别为20.6/17.0/13.7 倍，公司下游客户指引稳健，耐克/Deckers/VF/PUMA/UA 分别指引FY2023 收入增长低双/约10%/高单/中双/高单，公司作为其鞋类核心供应商订单调整幅度小于行业，同时产能调配灵活度高，预计产能利用率仍能保持高位，维持“买入”评级。

    客户集中度再提升，新厂爬坡及老厂提效释放产能，期待2023 年新工厂投产2022H1 公司CR5 客户收入91.24 亿元（+22.1%），占比92.2%（+1.02pct），Nike:

    收入36.53 亿元（+29.8%），2022Q1/Q2 同比+23.09%/+35.43%，收入环比提速。

    Deckers:收入20.73 亿元（+26.3%），2022Q1/Q2 同比+12.82%/+33.60%，重回第二大客户。VF:收入18.87 亿元（+21.3%），2022Q1/Q2 同比+14.72%/+27.27%，VF 自身增速为12%/7%，公司VF 订单增长显著快于品牌。PUMA:收入10.23亿元（ +7.2% ）， 2022Q1/Q2 同比+0.73%/+13.28%， PUMA 鞋类收入增速+21.6%/+19.7%，预计2023 年新增产能释放后将有亮眼表现。UA:收入4.89 亿元（-3%），2022Q1/Q2 同比+53.17%/-26.12%，预计2022H2 产能增加后全年有望正增长。新品牌:昂跑/亚瑟士/NB 订单持续向好，昂跑2022Q1/Q2 鞋类收入增速+69%/+68%，预计2023 年越南及印尼一期新工厂投产将释放订单需求。

    越北疫情&新工厂爬坡致2022H1 毛利率承压，费用率及净利率基本保持稳定2022H1 毛利率为26.32%，同比口径下-1.78pct 主要系2022Q1 越北疫情影响产能利用率，2022H1 产能利用率95.1%（-1.82pct），以及2021H2 投产的新工厂爬坡影响。2022H1 期间费用率5.32%（-0.94pct）主要系财务费用率下降。2022H1净利率15.78%（+0.03pct），维持稳定。2022H1 经营净现金流11.03 亿元（+50%），应收账款同增30%与账期关联性强，存货周转天数70 天（-2 天）保持健康。

    风险提示：下游客户去库存不畅、产能爬坡及新工厂建设不及预期。