公司发布2022 年半年报，期内分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润98.99/15.

    62/15.3 亿元（+20.8%/+21%/17.8%）。其中，Q2 单季度实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润57.74/9.14/8.92（+28.6%/+28%/+23.9%），环比均有提速。若剔除汇率影响，2022H1 营收/归母净利润同比分别+20.1%/+20.32%，环比亦有提速。

    大客户订单结构升级&需求旺盛，量价增幅均环比提升。尽管Q1 公司北越产能受疫情拖累，但Q2 以来需求持续旺盛，公司生产及销售迅速恢复，上半年公司运动鞋销量达1.15 亿双，同比+13.27%，增幅环比扩大（Q1 约为5100，同比+7.09%）。此外，大客户订单结构升级延续，H1 整体ASP 预计同比提升约6.9%（Q1 整体ASP 同比+6.

    8%），量价齐升带动收入加速增长。分客户看，TOP5 客户收入贡献91.24 亿元，占比92.18%，环比持续提升（Q1 为91.65%），前五大客户收入占比分别为37%/21%/19%/10%/5%。展望下半年，尽管市场预期海外消费承压，以及少数大品牌库存水平较高，但公司多数客户的订单仍具增长潜力，我们预计公司下半年业绩有望保持稳健增长。

    疫情消除&客户订单结构升级，毛利率环比小幅回升。2022H1 公司毛利率为26.32%，（同比-1.82PCTs），主要因3 个越南新工厂多在21H2 投产，处于爬坡期，同时一季度越南疫情拖累公司产能利用率，但分季度来看毛利率已环比回升（22Q1/Q2 毛利率分别为25.65%/26.81%）。我们预计下半年随着新工厂逐步达产，以及新客户订单结构升级延续，毛利率有望延续较好水平。费用端，销售/管理/研发费用率同比分别-0.46/+0.28/+0.07PCTs 至0.42%/4.19%/1.53%，管理费率小幅上升主要要系绩效薪酬费用增加。而财务费用率-0.81PCTs 至-0.82%，同比下降明显，主要因利息收入随定期存款同步增加，以及人民币贬值，汇兑收益增加。综合看，H1 净利率为15.78%（+0.03PCTs），保持稳定。

    整体经营向好，疫情影响发货导致存货短期小幅上升。期内公司存货29.57 亿元，较2021 年末+10.74%，存货周转天数+1.49 至69.45 天，主要因一季度越南疫情影响下，少数客户发货延迟导致库存升高；应收账款天数+5.35 至53.51 天。同时，H1 公司经营性净现金流同比+50.48%，应收账款同比+29.92%，主要因期内销售规模增长，以及支付的税费减少。此外，期末净利润与经营性现金流差额同比-0.99 至4.59 亿元。

    盈利预测与投资建议：公司下游为国际头部运动品牌，客户稳定性有望好于行业整体。

    并且公司作为头部运动鞋供应商，规模、效率以及稳定性优势突出，在老客户中份额提升的同时积极开发新客户，有望展现出更强的业绩韧性。同时公司新增产能有序推进，并有所提速，以满足订单的快速增长（2021 年建成的3 个越南目前爬坡顺利；印尼工厂一期有望于2022 年底投产，贡献23 年产能；缅甸工厂恢复建设）。考虑到外需大环境压力有所加大，我们预计2022/23/24 年归属净利润分别为33.37/40.92/50.12亿元（原为34.12/41.62/49.97），对应估值为21/17/14 倍，考虑公司成长性以及当前估值，维持“买入”评级。

    风险提示：东南亚疫情影响扩产进度不及预期；下游客户终端需求不及预期；汇率大幅波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。