事件：公司2022 H1 实现收入 98.99 亿元、同增 20.79%，实现归母净利15.62 亿元、同增21.02%，扣非净利15.30 亿元、同增17.82%，EPS 为1.34 元。2022Q2 公司实现收入57.74 亿元、同增28.55%，实现净利、扣非净利9.14 亿元、8.92 亿元，同增27.99%、23.91%。2022Q2 海外市场运动鞋服需求维持高景气度，公司下游订单保持快速增长，且越南工厂受疫情影响显著改善、开工率恢复正常，收入、利润增长环比加速。

    点评：

    头部客户收入占比较高，运动鞋产品量价齐升。2022H1 公司前五大客户实现收入36.53、20.73、18.87、10.23、4.89 亿元，合计收入占比为92.18%，头部客户订单保持增长，疫情冲击下更注重与优质供应商合作。2022H1 公司销售运动鞋1.15 亿双、同增13.27%，总产量为1.10 亿双、同增12.82%，产销量保持较快增长。2022H1 公司产能利用率为95.10%、同降1.82PCT，主要由于公司在越南、缅甸、印尼扩产且越南工厂受疫情影响开工率下降。2022H1 运动鞋平均销售价格为86.08 元/双、同增6.66%，产品、客户结构进一步升级。

    核心产品驱动收入增长，欧美市场需求保持高景气度。分产品来看，2022H1 公司运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他实现收入84.16 亿元、6.73 亿元、7.92 亿元，同增26.48%、10.55%、-13.40%，核心产品收入保持增长。分区域来看，2022H1 公司美国、欧洲、其他区域实现收入84.62 亿元、12.43 亿元、1.76 亿元，同增19.01%、24.97%、142.04%，欧美市场在高通胀经济环境下运动需求保持快速增长，头部客户订单充足，推动公司收入稳定快速增长。

    毛利率同比下降，费用率下降，经营现金流净额同比增长。1）2022H1公司毛利率同降2.31PCT 至26.32%，主要由于Q1 新冠疫情导致公司越南工厂开工率下降以及新工厂投产早期生产效率较低，运动休闲鞋、户外靴鞋毛利率为27.05%、21.01%，同增-2.65PCT、1.24PCT。2）2022H1 公司销售、管理、研发、财务费用率为0.42%、4.19%、1.53%、-0.82%，同增-0.46PCT、0.28PCT、0.07PCT、-0.81PCT，公司定期存款利息收入增加、汇兑收益增加导致财务费用率下降幅度较大，研发、管理费用率基本稳定。3）2022H1 公司经营现金流净额为11.03 亿元、同增50.48%，主要由于销售规模增加、支付的税费减少。

    短期高通胀影响海外消费，公司积极扩张产能推动长期增长。短期欧美国家受高通胀影响，居民消费能力有所下降，但是运动需求相对刚性，消费者注重体育锻炼，运动鞋需求表现估计相对较好。2022 年第二季度阿迪达斯、VF 集团、Puma 等品牌全球销售额保持增长，公司与优质品牌商合作，行业优势地位明显，受益于市场份额提升，整体订单保持稳定增长。短期部分品牌商订单受高通胀影响有所下滑，目前欧美国家通胀率开始逐步下降，预计海外消费将有所修复，品牌商需求有望恢 复增长，公司积极扩张东南亚地区产能，推动收入保持增长。

    盈利预测与投资建议：考虑短期欧美高通胀对整体消费市场的影响，我们调整公司2022-2024 年EPS 预测为2.84/3.44/4.19 元（原值为2.98/3.56/3.97 元），目前股价对应22 年21 倍PE。我们看好运动鞋服赛道长期成长性，短期股价调整后估值处于较低水平，未来公司不断扩张在耐克、彪马、安德玛等头部品牌商市场份额，积极拓展新客户，业绩成长确定性强，长期发展空间大，维持“买入”评级。

    风险因素：生产区域较为集中、劳动力成本上升、越南新冠肺炎疫情扩散等。