事件描述

    　　公司发布2022 中报。2022H1，公司营收/归母净利为99.0/15.6 亿元，同比+20.8%/+21.0%；其中销量1.15 亿双，同比增长13.3%。剔除汇率变动，营收/归母净利同比+20.1%/+20.3%。

    　　其中Q2 实现营收/归母净利为57.7/9.1 亿元，同比+28.5%/+28.0%。

    　　事件评论

    　　开工率提升助力Q2 增长提速，产品结构优化显著。2022Q2，公司实现营收+28.5%至57.7 亿元，其中，销售量6389 万双（+18.8%），销售单价90.4 元/双（+8.2%）；若剔除汇率波动因素的影响，预计销售均价~13.7 美元/双（同比+6.2%、环比+8.1%）。北越疫情缓解下公司员工出勤率提升叠加新厂产能爬坡增量持续释放，带动销量增长明显提速，产品结构升级叠加客户结构优化助力ASP 逐步提升。分客户来看，上半年客户集中度延续提升，CR5 提升1pct 至92.2%，预计NIKE、Deckers（HOKA）、VF 等客户表现亮眼；疫情影响下上半年产能利用率略降1.8pct 至95.1%。

    　　高基数下净利率相对平稳，营运质量维持健康。开工率恢复及产能爬坡支撑下Q2 毛利率环比改善1.2pct 至26.8%，同比下降1.2pct 主要系会计政策调整及去年同期订单饱和度高因素影响，期间费用（销售+管理+研发+财务）同比+23%，费用率同比下降0.24pct 至5.25%，尽管受到绩效薪酬的负面影响拖累，但利息收入及汇率收益产生显著正贡献，同时，受益于分红减少带动的所得税率下降影响，Q2 净利率微降0.07pct 至15.8%。2022H1，存货及应收款周转天数为69.5 及53.5 天，同比+1.5 及+5.3 天，主要受到材料备货和交付延迟影响，税费支付节奏影响带动经营现金流同比+50.5%至11.0 亿元。

    　　短期悲观情绪释放已相对充分，华利表现有望优于同行。展望2022H2，高通胀+高库存影响下外需环境趋弱，部分下游客户对于后续下单计划进行一定调整，市场担忧进一步砍单风险；我们认为当前悲观情绪释放已较为充分，不用过于悲观，且华利表现有望优于同行。一方面，基于重点海外运动公司财报及后续指引梳理，多数公司维持甚至上调全年指引，且多隐含了对于H2 高单-中双增长的收入预期，增速不弱；另一方面，华利客户结构相对多元，可分散单一客户订单波动影响，且其品牌客户仍在调整优化期、渗透率仍在提升期，因此预计订单受影响相对有限。

    　　长期，公司扩客户、扩产能的策略持续推进。产能方面，公司将持续在越南北部投建新工厂，并开始在印尼投建大型制造基地，以实现制造产能分散配置的需求；客户方面，核心客户仍具提升空间，且21 年公司新拓展了Asics、New Balance 等客户，海外消费环境企稳下仍有望享受下游高景气&优质供应下的订单倾斜带来的长期成长性。我们认为，公司产能驱动型逻辑未改。

    　　我们预计公司2022-2024 年实现归母净利润33.4/40.0/46.7 亿元， 同比+21%/+20%/+17%，现价对应PE 分别为21/18/15X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、公司产能扩张及客户拓展不及预期；

    　　2、疫情反复，海外需求恢复不及预期，下游客户订单低于预期。