华利集团发布2022 年半年报。公司2022H1 实现营业收入98.99 亿元/yoy+20.79%；实现归母净利润15.62 亿元/yoy+21.02%，剔除汇率变动影响外，公司营业收入/归母净利润分别同增20.10%/20.32%，收入与归母净利增速基本吻合。22Q2实现营业收入57.74 亿元/yoy+28.55%；实现归母净利润9.14 亿元/yoy+27.99%，营收、归母净利润增速环比明显提升。

    　　产品结构调整&产能继续扩张促销售量价齐升。分产品看，运动休闲鞋贡献主要营收，相对低价凉拖鞋产品销售额缩减，2022H1 公司运动休闲鞋/运动凉拖鞋及其他/户外靴鞋收入分别84.16/7.92/6.73 亿元，同比分别+26.48%/-13.40%/+10.55%。产品结构调整带动均价增长，阻碍生产的不利因素消退助推销量提升，2022H1 运动鞋销售量1.15亿双/yoy+13.3%，均价约13.27 美元（85.90 元）/yoy+6.9%（剔除汇率因素），量价齐升趋势明确。

    　　新产能爬坡叠加疫情影响拖累毛利率，净利端保持稳定。由于2022 年初越南北部疫情相对严重，导致部分时段员工出勤率低于正常水平、陆运海关口岸关闭影响原材料供应，进而对工厂生产效率造成不利影响，影响Q1 毛利率表现（同比-3.70pct）；随3 月中旬员工出勤率水平及4 月陆运海关口岸运营陆续恢复正常，不利因素消退，Q2 毛利率降幅已明显收窄（同比-1.24pct），2022H1 产能利用率为95.10%，同比-1.82pct；毛利率为26.32%，同比-2.31pct，净利率达15.78%，同比+0.03pct。2022H1 公司期间费用率为5.32% ， 同比-0.94pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.42%/4.19%/1.53%/-0.82%，同比-0.46/+0.28/+0.07/-0.81pcts，费用率下滑主要源于汇兑收益、闲置资金利息收入增加。

    　　短期来看，订单排期较满，多元客群提供增长确定性。虽因海外高通胀等因素影响，国际消费需求相对疲软，但公司目前订单排期较满。1）从大客户角度看，增长具备韧性。

    　　2022H1 公司前五大客户收入分别为36.53/20.73/18.87/10.23/4.89 亿元，同比分别+29.77%/+26.31%/+21.30%/+7.17%/-3.01%，销售额合计约占总额的92.18%，大客户增长稳健，户外运动消费并未明显收缩。2）从新客户角度看，受宏观环境影响有限，放量空间充足。部分新客户由于体量相对小、目标客群明确，受宏观因素影响有限，且受限于产能暂时未能放量，实际需求较为火热，为公司提供潜在增长动力。

    　　长期来看，扩产有序推进，生产规模扩张空间广阔。2022H1 公司总产能为11594万双，同比+15.25%，月均产能1932 万件，较2021 全年月均产能提升6.09%。越南、缅甸、印尼产能扩张稳步进行，其中：（1）越南：2021 年新工厂产能爬坡顺利，2022年将持续贡献可观产能，同时公司继续于越南北部建设工厂，2023 年仍将有多个新工厂投产；（2）印尼：公司预计一期工厂将于2023 年开始贡献产能；（3）缅甸：前期缅甸政局变动、疫情影响开工，目前已恢复建设，产能扩张将成为公司收入增长的有利保障。

    　　投资建议：公司基于生产端优势积累了众多优质、高粘性老客户，在海外高通胀影响消费的背景下依然持续贡献增量收入，同时新客户需求旺盛，目前受限于产能无法完全放量，随公司产能建设逐步推进，可期待多元客群需求叠加产能扩张空间驱动增长。我们预测2022-2024 年公司归母净利润分别为33.79/42.00/50.23 亿元，同比分别增长22.1%/24.3%/19.6%，对应PE 为21X/17X/14X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原料价格波动、海外需求疲软、疫情反复影响生产，产能扩张不及预期。