投资要点

    　　华利公布2022 中报，上半年来看量价齐升态势继续：22H1 公司收入99.0 亿（+20.8%，剔除汇率影响+20.1%），销量1.15 亿双（+13.3%），美元ASP+6.9%，人民币ASP+7.5%，ASP 提升来自品牌矩阵结构的持续优化以及部分品牌型体复杂度提升；上半年毛利率26.3%（可比口径-1.8pp，主要与今年新厂爬坡+Q1 越南疫情有关），净利润15.6 亿（+21%，剔除汇率影响+20.3%），但受益财务收入及投资收益的增加以及所得税率的同比下降，净利率15.8%（+0.1pp），保持稳定的盈利能力。

    　　Q2 单季度来看产能顺利释放： Q2 单季度收入57.7 亿（+28.5%），销量6400 万双左右（+18.8%），人民币ASP+8.2%，二季度产能爬坡增速加快主要与旺季到来+疫情影响销售有关，而人民币ASP 增长加速则与人民币对美元贬值有关；盈利能力方面，上半年毛利率26.8%（可比口径-1.1pp），净利润9.13 亿（+28%），净利率15.8%（-0.1pp）。

    　　大客户增长继续领跑：上半年分集团客户来看收入增长，第一大客户收入36.5亿（剔除汇率+29%），第二大客户20.7 亿（剔除汇率+26%），第三大客户18.9亿（剔除汇率+21%），前三大客户继续领跑，第四大客户10.2 亿（剔除汇率+6%），第五大客户4.9 亿（剔除汇率-4%），其中第四大及第五大客户增速慢主要与产能有限、分配不足有关，但下半年第五大客户预计有不错表现。

    　　客户订单依旧旺盛，23 年印尼及越南新工厂将投产。6 月末随Nike 公布供应链订单调整计划，市场普遍担心供应链订单压力，但从华利来看，前三大客户订单增速依旧出色，成长中的小客户受欧美通胀压力影响也较小，仍在迅速提升市场份额，另华利作为供应商在产能、研发、交期上的优势也受到品牌商重视和青睐，由此其订单调整幅度较小。另外23 年开始，公司目前正在建设中的印尼一期以及越南3 家新工厂也将陆续投产，保证持续成长性

    盈利预测及估值：作为运动鞋制造业全球龙头，华利所擅长的运动时尚、慢跑类鞋品需求增长旺盛，华利自身在品质及交期口碑亦非常出众，疫情下仍有可观扩产进度，成为少数能够承接大客户持续增长野心的坚实后盾，预计22/23/24 年公司收入212/253/297 亿元，同比增长21%/20%/17%，净利润达到34.0/40.7/48.0亿元，同比增长23%/20%/18%，对应估值21/17/15X，公司在运动鞋赛道的制造壁垒突出，增长路径清晰，客户合作关系深厚，维持“买入”评级。

    　　风险提示：越南北部疫情影响招工，人力成本或原材料成本意外大幅上行