新产能释放&新客户订单快速增长推动公司2022Q2 收入及净利润同比增速分别为29%/28%。海外运动鞋服需求景气度下降导致市场对于下半年订单增速有所担忧，股价出现阶段性回调，当前市值705 亿元，对应22PE21X，估值不高，维持“强烈推荐”评级。

    22Q2 业绩增长提速。公司22H1 销售运动鞋1.15 亿双，同比增加13.27%；实现销售收入98.99 亿元，同比增加20.79%；营业利润/净利润分别为20.15亿元/15.62 亿元，同比增加14.71%/21.02%。若剔除汇率影响变动营业收入/净利润同比增长20.10%/20.32%。实现每股收益1.34 元。22Q2 公司营业收入、营业利润、净利润分别为57.74 亿元、12.00 亿元、9.14 亿元，同比增加28.55%、22.22%、27.99%。

    前五大客户集中度持续提升，HOKA、ON 等新客户订单快速增长。

    分客户看，22H1 公司前五大客户占比提升1pct 达92.18%，其中来自Nike、Deckers、VF、Puma、UA 的收入分别为36.53 亿元、20.73 亿元、18.87 亿元、10.23 亿元、4.89 亿元，同比+30%、+26%、+21%、+7%、-3%，收入占比分别为37%、21%、19%、10%、5%。分产品，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋及拖鞋收入规模分别为84.16 亿元、6.73 亿元、7.92 亿元，同比+26%、+11%、-13%。

    22H1 净利率提升0.03pct 至15.78%。其中22H1 毛利率下降2.31pct 至26.32%；其中受产能扩张影响运动休闲鞋毛利率同比下降2.65pct 至27.05%，户外鞋靴毛利率同比提升1.24pct 至21.01%，运动凉鞋及拖鞋毛利率同比提升0.75pct 至22.12%；期间费用率同比下降0.93pct 至5.32%，主要是22H1 汇兑收益增加8064 万使财务费用率同比下降0.81pct 所致。

    22Q2 公司毛利率、期间费用率、净利率分别为26.81%、5.25%、15.82%，同比下降1.24pct、0.25pct、0.07pct。

    营运能力稳健，现金流健康。1）22H1 经营活动净现金流净额为11.03 亿元，同比增加50.48%。2）22H1 公司应收账款规模33.98 亿元，占总资产比重较年初提升2.81pct 至18.18%，应收账款周转天数同比增加5 天至54 天。3）22H1 公司存货规模达到29.57 亿元，占总资产比重较年初下降0.68pct 至15.83%，存货周转天数同比增加1 天至69 天。

    盈利预测及投资建议：作为全球运动鞋代工领军企业，不断构筑研发/生产效率/客户服务壁垒，深度绑定Nike/Deckers 等国际优质运动品牌客户，积极拓展新客户并实现量产，产品结构持续优化，新建产能持续爬坡。考虑到下半年欧美地区需求景气度下降，以及部分鞋服品牌库存压力较大的影响，订单增长承压，小幅下调2022 年-2023 年盈利预测。预计2022 年-2024 年公司收入规模分别为212 亿元、254 亿元、304 亿元，同比增速分别为21%、20%、19%。净利润分别为33.07 亿元、40.28 亿元、48.63 亿元，同比增幅分别为19%、22%、21%。当前市值705 亿元，对应22PE21X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：疫情导致欧美运动鞋需求下滑、东南亚疫情导致公司产能扩张速度放缓。