事件

    公司发布2022 年半年报：22H1 营收98.99 亿元/+20.8%（剔除汇率变动影响，同比增长20.1%），归母净利润15.62 亿元/+21.0%（剔除汇率变动影响，同比增长20.3%），扣非归母净利润15.30 亿元/+17.8%；经营活动现金流量净额11.0 亿元/+50.5%；EPS（基本）为1.34 元/股，同比变动+12.6%，ROE（加权）为13.7%/-3.4pct。

    简评

    越南北部疫情影响减弱、人民币贬值背景下，22Q2 销量、单价增长提速，收入、业绩同比+29%、+28%。22Q2 单季度收入、业绩分别为57.74 亿元/+28.5%、9.14 亿元/+28.1%，环比22Q1 增速+17.2pct、+15.7pct。一季度越南北部疫情影响员工出勤率和陆运海关口岸的原料运输，22Q2 影响逐步缓解，叠加行业旺季，上半年销量1.15 亿双/+13.3%，22Q1、Q2 分别为0.51 亿双/+7.1%、0.64亿双/+18.7%；同时4 月起人民币对美元汇兑贬值6%左右，公司人民币口径的单价增长提速，上半年单价为86.1 元/+6.6%，22Q1、Q2 分别为80.6 元/+4.0%、90.4 元/+8.1%。

    来自Nike、Deckers、VF 等大客户的收入保持较快增速，运动休闲鞋占比进一步提升。22H1 公司前五大客户实现收入91.2 亿元/+22.1%，占比92.2%/+1.0pct，预计Nike、Deckers、VF、Puma、UA 收入36.53 亿元/+29.8%、20.73 亿元/+26.3%、18.87 亿元/+21.3%、10.23 亿元/+7.2%、4.89/-3.0pct，预计Nike、Deckers、VF 二季度收入增速超过25%。分产品，22H1 运动休闲鞋收入为84.16 亿元/+26.5%、收入占比户外鞋靴收入为6.73 亿元/+10.6%、运动凉鞋/拖鞋及其他收入为7.92 亿元/-13.4%。

    新工厂爬坡导致毛利率同比下滑，汇兑收益增长、所得税率下降导致净利率同比持平。22H1 毛利率为26.3%/-2.3pct，22Q1、Q2分别为25.6%/-3.7pct、26.8%/-1.2pct，22Q2 同比下滑由于新工厂爬坡效率较低，22Q2 环比提升由于开工率提升；22H1 净利率为15.8%/持平，22Q1、Q2 分别为15.7%/+0.1pct、15.8%/-0.1pct，上半年毛利率下滑但净利率平稳主要由于：1）费用率为5.3%/-0.9pct，主要由于存款增加银行利息收入、及人民币对美元贬值，汇兑收益增加，22H1 公司汇兑收益0.84 亿元（占归母净利润5.4%，21H1为353 万元）；2）所得税率为22.2%/-3.8pct，主要由于21 年分红政策导致同期所得税提升。

    在高通胀和美联储加息背景下，22Q2 下游客户收入增速放缓，但全年收入指引在高单位数-中双双位数增长。客户端，22Q2 由于海 外高通胀影响，各公司库存处于高位，收入增速略有放缓，Nike、VF、Deckers、Puma、UA 收入同比分别为-0.9%、+3.1%、+21.8%、+18.4%、-0.2%，环比22Q1 增速-5.9pct、-9.4pct、-5.0pct、-3.6pct、-6.3pct，但对于全年/财年收入指引分别为增长低双位数（截至2023/5/31 财年）、至少7%（截至2023/4/3 财年）、9.5%-11.1%（截至2023/3/31财年）、中双位数增长（2022 年）、5%-7%（2022 年）。

    7 月鞋履代工同业销售保持增长，上半年表现稳健。供应端，7 月鞋履代工同业均保持良好表现，其中裕元单月收入7.8 亿美元/+27.0%，其中制造业务同比+59.4%；丰泰单月收入84.9 亿元新台币/+44.7%，环比6 月+0.7%，尽管同比增长提速存在21 年同期越南疫情影响下低基数的原因，但同业7 月单月收入环比仍保持稳健。此外，22H1 表现稳健，裕元集团的鞋履代工业务营收31.9 亿美元/+14.4%，归母净利1.7 亿美元/+58.9%，销量1.44亿双/+5.6%，单价20.16 美元/+9.7%，净利率5.4%/+1.5pct；丰泰企业营收471.6 亿元新台币/+20.8%，归母净利46.6 亿元新台币/+39.4%。

    华利上半年产能增长15%，2023 年越南、印尼新工厂有望投产。22H1，公司产能为11,594 万双/+15.2%，产量为11,026 万双/+13.1%，产能利用率达95.1%/-1.8pct。展望2022 年，公司越南21 年投产的三家新工厂产能仍有爬坡，叠加越南北部原有工厂的改造扩产，驱动产能增长；2023 年，越南北部、印尼基地一期的部分新建工厂有望上半年逐步投产，新工厂达产后有望实现产能4000 万双/年。

    盈利预测：预计公司2022-2024 年实现营业收入207.4、242.1、282.4 亿元（前次预测为213.5、258.7、307.5 亿元，考虑客户库存相对较高，及海外高通胀下，加息可能影响需求，有所下调），同比增长18.7%、16.7%、16.6%；实现归母净利润33.7、39.4、46.1 亿元（前次预测为34.5、42.1、50.2 亿元，考虑海外需求变动，有所下调），同比增长21.6%、17.1%、17.0%；对应最新估值P/E 为21.0x、17.9x、15.3x，维持“买入”评级。

    风险提示：新冠疫情影响超预期；航运集装箱短缺超预期；新客户开拓不及预期；新产能建设不及预期。