投资要点

    公司公布2022 年一季报：22Q1 营收41.2 亿元/yoy+11.4%（剔除汇率影响yoy+14.1%），归母净利润6.5 亿元/yoy+12.4%（剔除汇率影响yoy+15.2%）。

    业绩略低于预期，主要由于2 月疫情在越南北部蔓延、对越南工厂员工出勤情况造成一定影响。

    核心客户维持高增，量价齐升促收入增长。1）分客户看，22Q1 前五大客户Nike/VF/Deckers/PUMA/UA 贡献收入分别同比（ 剔除汇率影响）+23.1%/14.7%/12.8%/0.7%/53.2%，收入占比分别为38.51%/20.6%/15.74%/11.35%/5.45%，前五大客户贡献收入合计占比91.65%（较21 年末持平）、合计收入同比+17.5%。其中Nike 旗下包含Nike 和Converse 两个品牌，Converse 同比持平、Nike 单品牌同比增速超过40%；此外HOKA（Deckers旗下品牌）保持较高增速、22Q1 收入同增40%-50%。2）分量价看，22Q1成品鞋销量达5100 万双/yoy+7.1%、估算单价同比+4%。22Q1 销量环比21Q4 的5700 万双略有降低，主要由于2 月越南北部疫情对员工出勤情况造成一定影响、同时新产能处爬坡期。从单价看，剔除汇率影响整体ASP同比约+6.8%、高于上年增幅（2021 年ASP+4.5%），主要受益于核心客户产品结构升级。

    毛利率下滑，净利率持平略升。1）毛利率：22Q1 同比-2.7pct 至25.7%，主要由于2 月越南疫情影响员工出勤、21H2 新工厂产能爬坡，叠加会计政策调整（运输、包装费用从销售费用调至营业成本）等拉低毛利率，随3 月员工出勤率恢复，预计全年毛利率好于Q1。2）费用率：22Q1 期间费用率同比-1.77pct 至5.42%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1/-0.06/-0.12/-0.58pct，主因前述会计政策调整。3）所得税：22Q1 所得税率同比-5.3pct至20.4%（因21Q1 境外子公司分红导致21Q1 所得税基数较高），公司预计22 年所得税率保持20%-21%水平。4）归母净利率：综合毛利率、费用率、所得税率变动，22Q1 归母净利率同比+0.14pct 至15.72%，盈利水平维持稳定。

    短期疫情扰动不改全年业绩预期。2 月越南疫情对22Q1 业绩形成扰动，3月以来越南疫情好转，各工厂运营已恢复至春节前水平，公司预计Q1 延误订单有望在后续季度补足。越南三个新工厂中的两个工厂产能有望在22 年完全释放（21 年底产量已达总产能80%左右），同时新工厂开设二期、产能有望在22H2 爬坡提升。3 月以来国内疫情影响有限，公司有60%-70%原材料由国内采购，目前运输关卡受到部分影响、但影响程度有限。

    盈利预测与投资评级：公司为全球领先运动鞋专业制造商，22 年2 月越南疫情对产量和毛利率造成一定影响，但行业需求旺盛，随着疫情恢复、3月越南放开入境限制，后续生产有望弥补Q1 缺口、全年目标有望达成。公司收入、采购都采用美元结算，汇率波动影响有限。我们维持预测22-24 年归母净利润分别同比+26.8%/23.1%/18.9%，EPS 分别为3.01/3.70/4.40 元/股，对应PE 分别23/19/16X，维持“买入”评级。

    风险提示：海外疫情反复、产能扩张不及预期、大客户订单波动、部分限售股于2022.4.26解禁。