2022Q1 受阶段性疫情影响，长期竞争优势稳固，维持“买入”评级2022Q1 实现收入41.24 亿元，同增11.39%，归母净利润6.48 亿元，同增12.4%，美元口径下分别同增14.13%、15.16%。虽然2022Q1 越北疫情下员工出勤率下降影响部分产量，但目前出勤率已基本恢复，2022Q2 将积极调节产能追单，预计对全年业绩影响有限，我们维持盈利预测，预计2022-2024 年净利润35.7/45.7/54.0亿元，对应EPS 为3.1/3.9/4.6 元，当前股价对应PE 分别为22.4/17.5/14.8 倍，考虑公司新、老客户订单需求旺盛、越南及印尼积极扩产，继续维持“买入”评级。

    　　2022Q1 前五大客户保持稳健增长，整体美元ASP 有所提升，产能稳健扩充客户拆分：2022Q1 前五大客户分别收入15.88/8.49/6.49/4.68/2.25 亿元，同增23.09%/14.72%/12.82%/0.73%/53.17%，占比为39%/21%/16%/11%/5%，预计Nike、Hoka 保持高增长态势、新品牌逐步放量。量价拆分：2022Q1 销量5114 万双，同增7.09%，受益于客户结构和产品结构优化，预计美元口径下ASP 同比+6.8%。

    　　产能端：越南永山/威霖/弘欣3 个新工厂，截至2021 年，2 个工厂月产能预计达80-90 万双，产能规划为100 万双的新工厂二期将于2022H2 贡献产能，鞋面厂的成品线将于2022 年投产，预计每月新增10-15 万双产能，老工厂预计持续扩建。

    　　2022Q1 毛利率略下降，生产节奏延后、广西封关及海运问题致存货提升（1）盈利能力：2022Q1 毛利率25.65%，同比-2.72pct，主要系越北疫情下员工出勤率下降影响产量、新工厂效率爬坡中，环比2021Q4 下降1.23%主要系2 月工作时间较短和疫情影响出勤率，目前出勤率已经基本恢复，预计2022Q2 将通过追单弥补延误订单，对全年毛利率影响有限。费用端：销售/管理/研发/财务费用率为0.47%/3.73%/1.48%/-0.26%，同比-0.04/-0.1/-0.08/-0.58pct，期间费用率同比-0.8pct 主要系利息收入增加且越南盾对美元升值带来汇兑收益。2022Q1 净利率为15.72%，同比+0.14pct，较为平稳。（2）营运能力：2022Q1 存货为3.05 亿元，同增14.35%，主要系考虑广西口岸封关和海运问题提高原材料备货、2022Q1生产节奏延后导致部分原材料未转成在产品和产成品，目前广西口岸已恢复正常通关。经营性现金流量净额为3.8 亿元，同比减少11.51%，主要系支付税费增多。

    　　风险提示：订单及产能扩张不及预期；海外疫情恶化影响开工。