公司发布2022 年一季报。2022Q1，公司实现营收、归母净利分别为41.2 和6.48 亿元，同比+11.4%和+12.4%；若剔除汇率波动影响，同比增长14.1%和15.2%。人民币报表增速略低于预期，剔除汇率影响的增速基本符合预期。

    事件评论

    产品结构升级助力均价提升，疫情扩散拖累销售量增速放缓。2022Q1，公司实现营收41.2亿元，同比+11.4%，其中，销售量5114 万双（+7.1%），销售单价80.6 元/双（+4.0%）；若剔除汇率波动因素的影响，预计销售均价约为12.7 美元/双（+5.9%），产品结构升级助力销售均价逐步提升。销售量增速环比放缓相对明显，我们预计主要系今年年初疫情在越南北部蔓延，感染人数增加对公司的出勤率造成一定影响，3 月份后伴随感染人数下降，生产开始逐步恢复；同时，越南春节放假也导致开工天数有所减少。从客户结构来看，CR1/CR5 分别为39%/92%，优质客户策略延续，第一大客户占比持续提升。

    开工率不足拖累毛利率下降，预期后续毛利率逐步恢复。2022Q1，公司销售毛利率下降3.7pct 至25.7%，预计一定程度受到会计政策调整影响（运输及报关费用从销售费用转至营业成本）；若剔除该影响，预计疫情导致的开工率不足及新工厂逐步爬坡亦拖累毛利率，但费用管控强化叠加效率提升，期间费用率下行，营业利润率下降1.15pct 至19.8%。

    分红率下降带动所得税率下降5.2pct 至20.2%，助力销售净利率仍小幅改善0.1pct 至15.7%。

    备货增加及出货延迟略拖累存货周转及现金流。公司期末存货同增34%至30.5 亿元，存货周转率下降0.13 至1.07 次，我们预计主要系公司为应对疫情不确定性而加大原材料储备，以及Q1 疫情导致的生产延迟及部分客户出货延迟拖累。备货增加导致Q1 经营现金流同比下降12%至3.77 亿元。

    综合来看，Q1 越南北部疫情扩散对公司整体生产经营产生较大拖累，预计伴随疫情缓解，公司生产经营有望逐步恢复正常。展望未来，公司扩客户、扩产能的策略持续推进。产能方面，公司将持续在越南北部投建新工厂，并开始在印尼投建大型制造基地，以实现制造产能分散配置的需求；客户方面，核心客户仍具提升空间，且2021 年公司新拓展了Asics、On Running、New Balance 等客户，订单持续向华利倾斜，预计订单有望延续高饱和度。

    我们预计公司2022-2024 年实现归母净利34.9/42.7/51.8 亿元，同比+26%/+22%/+21%，现价对应PE 分别为22.9/18.7/15.4X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、新冠疫情蔓延超预期；

    2、原材料价格及汇率大幅波动风险；

    3、订单流失风险。