事件：公司发布22 年第一季度业绩，公司Q1 实现营业收入41.24 亿元，同比增长11.39%，归母净利润6.48 亿元，同比增长12.40%。美元口径下，收入6.5 亿美元，同比增长14.13%，净利润1.02 亿美元，同比增长15.72%，好于人民币口径。

    客户结构变化、产品结构变化趋势明显，一季度价格提升明显、量略有落后，全年看产品结构提升趋势明显。量价拆分：Q1 销量5100 万双，同比增7.09%，环比降600 万双，美元计ASP 升6.8 个百分点。Q1 的量不及公司预期，主要是越南疫情下停工时间长，员工出勤率不饱和（主要体现在2 月份），使得生产进度有些落后，同时有小部分货因客户原因没有及时交付。公司的产品单价提升明显，一是客户结构因素，二是客户本身的产品有变化。分客户看，公司一季度前五大客户增速为17.47%，快于公司整体。Nike 公司订单收入增速23%，Nike 品牌是增长主力，销售额已超过匡威；VF 增速14.72%，主要品牌为Vans；Deckers 集团增速12.82%，其中Hoka 的增速维持高位，40%-50%。展望全年，公司产品结构提升带来的单价提升，将是今年收入增长的重要力量，量方面生产进度目前随着越南疫情平抑进度追赶预计良好。

    利润率短期收到出勤率偏低影响，现已恢复正常。一季度公司毛利率25.65%，可比口径同比降2.7 个点，环比降1.2 个点，同比下降系去年Q1 投产的新工厂新增摊销因素，环比下降是因为2 月停工时间拉长，疫情影响员工出勤；三四月份出勤已明显改善，此因素会在后面的季度消除。净利润率15.72%，同比和环比均基本维持稳定，全年保持乐观。

    整体上保持全年乐观，公司长期竞争优势突出。疫情影响生产的时间已经过去，公司全年量价确定，随着生产进度追回全年毛利率会回升，所得税率恢复正常也是利润率的一个正向力量。未来产能方面，新工厂爬坡和老工厂的扩建将继续贡献新产能，近期公司发布公告，向关联方购置土地资产用于共产扩建，工厂扩建事宜已有实质性进展。我们认为，公司在运动鞋代工领域的份额将继续提升，盈利稳定性强。

    投资建议：我们认为目前阶段公司未来业绩确定性强，目前估值处于上市后较低位置。结合公司产能及在手订单，预计公司2022-2024 年净利润分别为34.65、42.18、51.22 亿元人民币，增速分别为25.19%、21.74%、21.43%，目前股价对应PE 分别为23.09、18.96、15.62 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：东南亚疫情超预期，原材料价格上涨超预期，海运费价格上涨超预期。