公司概述

    2022Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别41.2/6.5/6.4 亿元，同比增长11.4%/12.4%/10.2%，业绩低于预期主要由于2 月疫情影响开工率。经营性现金流为-0.49 亿元，同比下降-11.5%，主要由于存货增加。

    分析判断

    量/价分别增长7.1%/4.0%，但销量环比下降，剔除汇率影响单价提升6.6%。（1）分量价来看，根据公告，2022 年Q1 公司销售运动鞋5,114 万双、同比增加339 万双、同比增长7.09%；销量环比21Q4 下降9%（21Q4 为5600 万双），主要由于疫情影响下今年2 月工作天数减少7-8 天；价格增长4%，剔除汇率影响增长6.6%，我们估计主要来自NIKE 产品结构改善贡献。（2）分客户来看，估计NIKE 增长40%以上、HOKA 增速50%以上、VANS 增长15%左右、CONVERSE 和PUMA 持平。

    毛利率下降受产能利用率影响。22Q1 毛利率分别为25.65%、同比下降3.7PCT、环比上升0.1PCT，我们分析主要受疫情影响产能利用率、及新工厂爬坡影响。

    净利率高位维持。2022Q1 净利率为15.72%，同比提高0.14PCT。从费用率看，2022Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.46%/3.73%/1.48%/-0.27%，同比增加1.65/-0.78/0.02/0.00 PCT。汇率变动对公司影响有限，主要由于公司收入和采购都是美元结算。

    存货环比提升。存货环比提升14%至30.54 亿元，主要由于原材料增加及出货延误，一方面Q1 生产节奏有所延后，另一方面存在面料卡关问题。

    投资建议

    我们分析，（1）短期来看，22Q1 产能利用率下降部分有望在未来几个季度通过加班弥补。22 年产能贡献来自21 年3 个越南工厂爬坡以及老厂改造持续贡献，越南工厂二期己开始建设。印尼工厂22 年底投产、23 年将贡献增量。我们预计22 年销量增长4000 万双以上。（2）NIKE 国内表现不佳且存在一定供应链影响，但我们判断公司仍存在份额提升空间、影响不大;此外，PUMA 对自身运营乐观，且新品牌ONRUNNING、ASICS、NEW BALANCE仍有望贡献较快增长，22 年单价增速有望更高。（3）我们判断，尽管公司原材料大部分由品牌商锁价，但毛利率在越南受疫情影响、运费涨价下仍存在一定压力，但所得税率有望下降。维持22/23/24 年收入预测为218/259/301 亿元，归母净利预测33.88/40.82/47.71 亿元，EPS 预测为2.9/3.5/4.09 元，2022 年4 月27 日收盘价67.32 元对应PE 分别为23/19/16X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险；解禁风险；疫情影响下游需求；开店进度低于预期风险；系统性风险。