东南亚疫情导致现有头部鞋类制造商产能稀缺性提升，公司位于越南北部受疫情影响较小，并积极在越南、印尼筹建新工厂。目前公司在手订单量充足，剔除汇率变动影响，22Q1 收入同比增长14%，归母净利润同比增长15%。当前市值对应22PE22X，维持“强烈推荐-A”评级。

    2022Q1 公司业绩稳健增长。公司收入端同比增长11.4%至41.24 亿元（不考虑汇率因素则收入同比增长14%，其中销售运动鞋数量为5114 万双，同比增长7%，以美元计价的单价提升幅度为6.8%），归母净利润同比增长12.4%至6.48 亿元。

    若剔除汇率影响，则归母净利润同比增幅为15%。

    前五大客户集中度较高。分客户看，公司前五大客户分别为Nike、VF、Deckers、Puma、UA，合计占比提升达91.65%，22Q1 订单收入规模分别为15.88 亿元、8.49 亿元、6.49 亿元、4.70 亿元、2.25 亿元，收入占比分别为39%、21%、16%、11%、5%；HOKA、ON、New Balance 等新客户订单快速增长。

    毛利率下降，期间费用率下降，所得税率下降，净利率微幅提升。受新工厂折旧增加以及疫情影响员工出勤等因素，22Q1 公司毛利率同比降2.7pct（同口径）。期间费用率同比降1.77pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率同比降幅分别为1%、0.18%、0.58%、0.08%。所得税率同比降5.2%至20.24%。净利润率微幅提升0.14pct 至15.72%。

    营运能力及现金流保持合理范围。22Q1 公司经营活动净现金流净额为3.77亿元，同比-11.51%。存货及应收账款周转天数分别为84 天、49 天，保持合理范围。

    盈利预测及投资建议：作为全球运动鞋代工领军企业，不断构筑研发/生产效率/客户服务壁垒，深度绑定Nike/Deckers 等国际优质运动品牌客户，积极拓展新客户并实现量产，产品结构持续优化，新建产能快速爬坡，并积极在越南、缅甸和印尼等地扩张产能。维持盈利预测不变，预计2022 年-2024 年公司收入规模分别为216 亿元、265 亿元、326 亿元，同比增速分别为24%、23%、23%。净利润分别为35.51 亿元、44.80 亿元、55.78 亿元，同比增幅分别为28%、26%、24%。当前市值786 亿元，对应22PE22X，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：疫情导致欧美运动鞋需求下滑、东南亚疫情导致公司产能扩张速度放缓。