事件：公司发布2022年一季报，营收利润实现稳定增长。公司实现营业收入人民币41.24 亿元，同比增长11.39%（剔除汇率变动影响，同比增长14.13%）；实现归母净利润6.48 亿元，同比增长12.40%（剔除汇率变动影响，同比增长15.16%）；实现扣非净利润6.38 亿元，同比增长10.24%。

    毛利率受新产能爬坡及出勤率影响略有下滑，归母净利率保持稳定。

    ①2022Q1 公司实现毛利率25.65%，同比下降3.7pct，同口径预计同比下降2.72pct，环比21Q4 下降1.23pct，毛利率有所下滑一方面主要系新产能仍处于爬坡期，另一方面，年初越南疫情影响员工出勤，产能利用率有所下降；②实现归母净利率15.72%，同比增长0.14pct；实现扣非归母净利率15.47%，同比下降0.16pct。③22Q1 期间费用率同口径同比下降0.8pct，主要系募集资金到账银行利息增长，财务费用减少。

    ④22Q1 所得税率为20.24%，同比下降5.2pct，所得税率水平逐步回归，全年有望保持在20%-21%水平。

    一季度量价双增，增长态势较好。年初由于越南北部新冠疫情蔓延，工厂出勤率有所下降。自3 月份后，疫情逐步控制，员工出勤情况恢复正常，公司产能利用率回升。公司在疫情期间，仍采取各类措施保证订单的交付，保持量价双增态势。量价拆分来看，公司销售运动鞋5113.68 万双，同比增长7.09%，ASP（美元口径）同比增长6.8%至12.81美元/双，客户结构优化效果显著。

    存货规模受一季度生产计划放缓影响有所增长。2022Q1 公司应收账款/存货/应付账款账面价值分别为19.98/30.54/13.78/亿元，分别同比增长1.87%/增长34.38%/增长6.77%。存货增长一方面系部分生产计划受影响后，原材料转成产成品速度放慢，另一方面部分产品由于品牌端原因未能出货。应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为49/84/47 天，分别同比增长4/增长9/增长2 天。

    短期扰动不改长期信心。22Q1 公司受外部因素影响产能利用率有所下滑。但从过去两年来看，公司在波动的大环境中保持强劲增长，实现了远超行业平均水平的营收和利润增速。公司2021 年出货量（2.1 亿双）与裕元（2.38 亿双）逐步接近，营收规模赶超丰泰（21 年丰泰163.14亿元vs 华利174.70 亿元），公司制鞋龙头实力彰显。全年来看，疫情影响隐患基本消除，全球分散化原材料采购政策有效，原材料备货充足。公司在越南及印尼投建多家工厂有望支撑未来持续增长的产能需求。远期仍看好公司在营收规模及出货量方面有望成为行业第一。

    盈利预测：优质客户订单保持较好增速，新客户订单逐步放量，越南及印尼产能预计稳定投放，公司有望营收/利润保持较好增长。我们维持公司盈利预测， 预计公司2022-24 年营业收入分别为218.50/262.34/307.48 亿元，同比增长25.1%/20.1%/17.2%，归母净利润为36.03/45.17/54.43 亿元，同比增长30.2%/25.4%/20.5%，对应4 月28日收盘价，PE 分别为22.2X/17.7X/14.7X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响订单和产能，客户订单下滑，国际贸易风险