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    公司4 月27 日发布1Q22 业绩，实现收入41.24 亿元（+11.39%）、归母净利6.48 亿元（+12.40%）、扣非归母净利6.38 亿元（+10.24）；剔除汇率影响收入、净利分别同增14.13%、15.16%，略低于此前预期，主要系年初越南北部疫情影响员工出勤、且去年同期基础较高所致。

    业绩简评

    核心客户势头强劲、量价齐升。Q1 销售运动鞋5114 万双，同增7.1%；ASP 提升6.8%，表现亮眼，其中我们估算耐克单价提升贡献较大。前 5 大客户耐克/Deckers/VF/Puma/UA 收入分别同增 23.1%/14.7%/12.8%/0.7%/53.

    2%（美元口径），其中耐克品牌预计增速超40%，体量已超Converse。

    新工厂爬坡拖累毛利率， 净利率表现平稳。毛利率同比下滑2.72 至25.65%，主要系新工厂效率仍在爬坡、员工出勤受疫情影响所致；期间费用率同比下降0.8pct 致5.42%，主要系募集资金到账导致利息增加、财务费用减少所致；净利率增长0.14pct 至15.72%，基本保持平稳。

    营运状况健康，疫情影响存货周转。期末存货同比增加34.4%至30.54 亿元，主要由于生产节奏略有延后导致原材料占比增加、部分品牌因海运出货延误等。经营性现金流净额同降11.5%至3.77 亿元，主要系备货增加。

    产能持续扩充、优化，整体增速乐观。考虑到一季度为生产淡季，且目前生产节奏已恢复至春节前水平，预计疫情对公司全年生产影响有限。长期来看，越南 21 年投产三个新厂持续爬坡提效，预计将陆续达产； 鞋面厂22年开始有成品线投产；印尼一期工厂预计 22 年投产，23 年开始贡献产能。

    投资建议与风险提示

    投资建议：继续看好公司在需求端高景气赛道下客户订单持续增长、结构优化；供给端产能扩充驱动业绩增长。考虑到公司订单饱满、产能扩张预期乐观，一季度疫情影响有限，维持此前盈利预测，预计 22-24 年归母净利润为35.23 /44.05 /53.52 亿元，对应PE 为 22/18/15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：限售解禁、越南人力成本上升、海外疫情持续扩散等。