投资要点：

    公司发布2022 年一季报，年初北越疫情短暂影响员工出勤率，业绩略低于市场预期。22Q1营收41.2 亿元，同比增长11.4%，归母净利润6.5 亿元，同比增长12.4%；剔除汇率变动影响后，营收同比增长14.1%，归母净利润同比增长15.2%。业绩表现略受影响，主要系2 月越南北部疫情反弹，导致短期内员工出勤率出现波动，但当前公司生产负荷已恢复正常水平。据越南统计局数据，3 月越南纺织品出口金额达32 亿美元，同比增长18.5%，环比2 月增长39.1%，创历史同期新高，也侧面印证越南本土纺织产业链强劲复苏态势。

    客户与产品结构双优化，驱动单价大幅提升趋势。22Q1 运动鞋总销量5114 万双，同比增长7.1%，推算美元口径均价同比提升约6.6%，显著高于此前每年3.5%-4.5%的单价增速。原因有二：一是核心客户Nike 品牌鞋款结构优化。原先运动拖鞋等低价款销量占比降低，Dunk、Blazer 等热门鞋款销量占比提升，推动Nike 均价增速为全品牌客户中最高。

    二是高单价品牌客户放量。Hoka、On 作为当前运动鞋领域材料和结构缓震科技领先品牌，产品单价显著高于普通客户产品。当前公司与两大品牌合作正处于快速起量期，也推动整体均价提升。可见，当前提价主因并非通胀导致的成本传导，而是可持续的结构优化驱动。

    产销量低谷拖累毛利率短暂下滑，后续季度有望回升。可比口径下，22Q1 毛利率25.6%，同比21Q1 下滑2.7pct、环比21Q4 下滑1.2pct，主要系新工厂爬坡期效率低，以及22Q1产销量未达上限所致。随着22Q2 起产能充分释放，公司产销增长有望推动毛利率回升。

    展望全年，期间费用率总体稳定，实际所得税率因现金分红节奏正常化，回落至往年约20%水平，最终净利率预计能保持上年的高水平。

    主力客户增速高于整体，强劲的下游需求护航高成长性。22Q1 前五大客户合计收入37.8亿元，占比91.7%，同比增速高于整体营收增速3pct。在美元口径下，Nike/VF/Deckers/Puma/UA 贡献收入分别同比增长23%/15%/13%/0.7%/53%。其中，Nike、Hoka、Vans品牌增长最为显著。此外，21 年新拓客户Asics、On Running、New Balance 订单也已量产出货。运动下游高景气，头部品牌对优质产能的诉求强烈，保障公司积极扩产的需求。

    公司是全球领先的运动鞋ODM 龙头，自身产能与市场结构在当下相对占优，维持“买入”

    评级。公司成品鞋产能几乎全部集中于越南北部，最终约9 成 销往品牌商海外市场，因此在当前越南纺织业复苏强劲，以及欧美消费市场相对景气的全球经济大背景下，公司“海外产能+海外市场”的业务特征具备优势。中长期来看，公司核心竞争力突出，看好未来晋升全球最大的运动鞋专业制造商。维持盈利预测， 预计22-24 年归母净利润35.1/42.9/51.6 亿元，对应PE 为22/18/15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：越南疫情波及当地工厂；下游核心客户订单减少；新建产能进度不及预期；竞争对手大幅扩产；东南亚贸易环境、社会稳定性风险；汇率大幅波动等。