2022Q1 收入/业绩同比增长11%/12%。1）2022 年一季度公司实现营业收入41.24 亿元，同增11.4%；归母净利润为6.48 亿元，同增12.4%。剔除汇率影响，收入/业绩同比增长14.1%/15.2%。2）毛利率同比下降，我们判断主要系期内新工厂爬坡、2 月因疫情影响产能利用率不足所致，净利率基本持平。2022Q1 毛利率同比-3.7PCTs 至25.6%，销售/管理/财务费用率分别-1.0/-0.1/-0.6PCTs 至0.5%/3.7%/-0.3%，其中财务费用率有所下降主要系公司利息收入增加及越南盾汇率升值使汇兑收益增加。净利率同比基本持平为15.7%。

    客户集中度高，订单需求预期强劲。1）量价拆分来看：2022Q1 公司销售运动鞋5113.68 万双，同比增长7.1%，我们估算以人民币计价的产品单价分别增长中个位数。2）客户结构集中，订单预期强劲。2022Q1 公司向前五大客户销售15.9/8.5/6.5/4.7/2.2 亿元，占比分别39%/21%/16%/11%/5%，合计占比92%。我们根据公司主要客户业务增速情况判断，公司持续深化与头部客户的合作关系、其占部分客户份额有望提升。除此之外，公司积极推进与新客户如On、Asics、New Balance 等品牌的合作，我们判断未来新客户销售有望快速增长。

    当前生产运营正常，产能扩建持续、未来有望快速放量。1）短期疫情扰动运营，当前已恢复正常。据公司公告，年初越南北部疫情反复，2 月公司员工出勤率受到一定影响，3 月中旬以来已经恢复正常。2）产能大规模建设顺利推进、有望陆续接力放量。据公司公告，①于2021 年投产的3 个越南新工厂产能爬坡迅速、2022 年有望贡献放量。②同时基于客户预期订单的强劲需求，公司将继续在越南北部新建工厂，并在印尼建设基地、分散产能布局，印尼一期工厂预计2023 年对产能做出有效贡献。

    营运水平有望随经营推进而优化。1）2022Q1 末公司存货金额为30.5 亿元，同比增长34%，我们判断主要系原材料库存增加所致。2022Q1 公司存货周转天数同比+9 天至84.0 天，未来随着正常生产及出货的推进、存货周转情况有望优化。2）2022Q1 公司应收账款周转天数同比+3.6 天至48.9 天，经营性现金流同比减少11.5%至3.77 亿元。

    投资建议。公司是运动产业链制造龙头公司，客户资源优渥，产能持续放量，长期看伴随客户订单资源倾斜，业绩有望快速增长。我们调整盈利预测，预计2022-2024 年公司归母净利润分别为34.2/42.5/52.5 亿元，当前股价为67.32元，对应2022 年PE 为23 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响海外订单；产能扩张、产线改造不及预期；大客户订单波动风险；外汇波动风险。