事项：

    　　公司发布2022 年一季报，2022Q1 公司营收41.2 亿元，YoY+11.4%（剔除汇率变动影响，同增14.1%），归母净利润6.5 亿元，YoY+12.4%（剔除汇率变动影响，同增15.2%）；毛利率25.7%，QoQ+0.1pct，YoY-3.7pct，归母净利率15.7%，QoQ-0.2pct，YoY+0.1pct。

    　　评论：

    　　大客户产品结构优化，Q1 销售量价齐升。1）销量端。2022Q1 运动鞋销量5114万双，YoY+7.1%，QoQ-9.7%。环比下滑或主要系2 月北越疫情严重，员工出勤率受影响，压制工厂开工率，以及常规7-8 天的假期。由于2、3 月本身为业绩淡季，同时3 月以来疫情逐步好转，目前员工出勤基本恢复正常，因此预计对全年影响有限。2 月推迟的订单或在Q2 陆续补回，看好销售强劲增速延续。2）单价端。以美元计价，22Q1 鞋履ASP 同比+6.8%，主要系Nike 品牌产品结构优化，拖鞋、童鞋等低单价产品数量降低，而 blazer、air max 270等高单价产品占比上升。展望全年，考虑On、Asics 等新进运动均品牌单价同样较高，ASP 正向提升有望延续。

    　　毛利率环比持平，盈利能力稳健。1）毛利率。22Q1 毛利率25.7%，环比基本持平，YoY-3.7pct，主要系21Q2 起销售费用中运输及报关费用计入成本，这部分对毛利率贡献-1.0pct（考虑销售费用率同降1.0pct），以及越南疫情导致开工率降低，以及防控成本及运输费用增长。2）费用率。销售费/管理/研发/财务费用率0.5%/3.7%/1.5%/-0.3%，其中销售及财务费用率同降1.0pct 及0.6pct，带动区间费用率降1.8pct。销售费用率下降主要系统计口径变化，财务费用率下降系定期存款增加致利息收入增加，以及越南盾对美元升值，汇兑收益增加。

    　　下游订单饱满，支撑规模稳健扩张。1）越南。2021 年投产的3 个新工厂产能爬坡顺利 ，其中两个成品鞋工厂21 年底规划产能已经达80%（~80），鞋面厂亦于今年开启成品线（月增量10-15 万双）。2）印尼。工厂目前按计划建设中，一期工厂（规划3000 万双）预计23 年开始贡献产能。3）缅甸。工厂因政局变动和疫情影响，投资计划进展缓慢，目前已经恢复建设。 据22 年产能实际情况，公司订单已基本敲定，各品牌订单增量、如何新增产能确保交付也已基本确定，业绩增长基础扎实。

    　　优质制造标的，估值修复可期。作为中游制造企业，通胀压力下公司业绩显示出很强的韧性，这既与公司偏向成本加成的定价模式相关，也折射出公司持续精进生产工艺、与客户高度协同进而深化绑定的卓著成效。当下公司订单旺盛，新产能储备丰富，业绩有望实现长期稳健增长。短期内公司定价受市场因素压制，随业绩兑现能力逐步被市场验证，估值修复可期。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润33.5/41.1 /49.8 亿元，对应当前股价PE 为23/19/16 倍。采用DCF 估值法，给予公司目标价112.0 元/股（前值111.5 元/股），对应2022 年39 倍PE，2023 年32 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。