公司发布2022 年一季度报告，期内实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润41.24/6.

    　　48/6.38 亿元（+11.39%/+12.4%/10.24%）。若剔除汇率影响，2022Q1 营收/归母净利润同比分别+14.13%/+15.16%。

    　　疫情&高基数下，量价齐升带动营收增长。2 月因北越疫情，公司于当地的员工出勤率、开工时长受到短暂影响，导致部分订单生产有所延后（预计将在后续通过调整排产完成生产），当期销量约5100 万双（同比+7.09%），环比2021Q4 的5700 万双有所下降。但在大客户订单结构改善下，整体ASP 预计+6.8%，高于上年增幅（2021 年ASP+4.5%），量价齐升带动收入持续增长。分客户看，TOP5 客户收入贡献37.8 亿元（预计剔除汇率因素同比+17.47%），收入占比91.65%，环比2021 年末基本持平。其中前五大客户收入占比分别为39%/21%/16%/11%/5%，预计剔除汇率因素收入金额分别同比+23.09%/14.72%/12.82%/0.73%/53.17%。我们预计收入增长最大动力来自Nike，并且其产品结构升级下，预计量价齐升。

    　　疫情&新产能爬坡影响，短期毛利率有所下降。2022Q1 公司毛利率为25.65%，预计可比口径下同比/环比-2.72PCTs/-1.23PCTs（会计政策调整，运输费用/报关费用由销售费用调整至营业成本），主要因2021H2 公司新投产工厂仍处爬坡期，同时在疫情及春节假期影响下，工厂开工时长有所下降。我们预计北越产能已于三月上旬逐步恢复正常，叠加大客户战略不断发力、智能化生产持续提效，后续毛利率有望回升。费用端，预计可比口径下销售/管理/研发费用率同比分别+0.14/-0.1/-0.08PCTs 至0.47%/3.

    　　73%/1.48%，而财务费用率-0.58PCTs 至-0.26%，同比下降明显，主要因上年募集资金就位，利息收入增加所致。综合看，Q1 净利率为15.72%（+0.14PCTs）。

    　　越南疫情下周转放缓，经营性净现金流与净利润差额持续收窄。期内公司存货30.54亿元，环比同比均有所提升，存货周转天数+8.99 至84 天，主要因越南疫情影响短期生产、及少数客户发货延迟下库存升高；同期应收账款周转天数+3.6 至48.94 天。同时，Q1 公司经营性净现金流同比-44.42%，应收账款同比+1.87%。截至Q1 末，净利润与经营性现金流差额为2.71 亿元，环比持续缩小（21H1/2021 为5.58/3.45 亿元）。

    　　盈利预测与投资建议：下游运动行业高景气，而公司作为多个国际头部运动品牌主力供应商，积极布局海外产能。并且在其专注需求大的品类、聚焦大客户战略下，规模效应明显，盈利能力突出。未来有望与优质客户共成长，并进一步提升在核心客户中的份额。同时公司新增产能有序推进，并有所提速，以满足订单的快速增长（3 个建成的越南新工厂有望于2022 年陆续达产；印尼工厂一期有望于2022 年底投产，贡献23 年产能；缅甸工厂规划中）。我们预计2022/23/24 年归属净利润分别为34.11/41.61/49.96 亿元，对应估值为23/19/16 倍，考虑公司成长性以及当前估值，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：东南亚疫情影响扩产进度不及预期；下游客户终端需求不及预期；汇率大幅波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。