报告导读

    　　Nike 及HOKA 增长领跑，订单结构优化带动ASP 提升，2 月疫情对产量形成短时小幅冲击，全年产能增长计划不改。

    　　投资要点

    2 月北部疫情冲击，短时冲击Q1 销量增速：21Q1 公司收入41.2 亿（+11.4%，剔除汇率影响+14.1%），美元ASP+6.8%，尤其Nike 品牌随高单价型体占比提升ASP 增长迅猛，人民币ASP+4.0%；销售量5114 万双（同比+7.1%），环比21Q4的5600 万双有所下降，主要由于2 月春节放假7-8 天，以及2 月由于越南北部疫情爆发影响部分时间工人出勤率，但3 月已恢复正常。

    Nike、HOKA 等高单价品牌增速继续领跑。 分客户来看22Q1 收入，Nike15.88亿（剔除汇率+23.1%，），VF 8.49 亿（剔除汇率+14.7%），Deckers6.49 亿（剔除汇率+12.8%），Puma4.68 亿（剔除汇率+0.7%），UA2.25 亿（剔除汇率+53.2%），从品牌来看，Nike 及HOKA 仍是增速最快的品牌。

    净利率保持高位。22Q1 毛利率25.6%（会计准则变更，可比口径-2.7pp，主要来自新工厂爬坡期拉低整体毛利率以及疫情影响），营业利润率19.8（-1.1pp），所得税率20.2%（-5.2pp，与21 年特殊分红造成所得税率高基数有关），归母净利6.5 亿（+12.4%，剔除汇率影响+15.2%），净利率15.7%（+0.1pp）。

    22 全年产能计划不下调。3 月员工出勤已经恢复正常，Q1 产量缺口将通过后续季度陆续补足，从全年产能增量来看：1）越南3 个新工厂中2 个21 年末爬坡到80%，22 全年完整发挥产能潜力，同时其中1 个工厂将开始2 期建设，预计下半年释放产能；1 个鞋面厂21 年末开始制作成品鞋，22 产能按月爬坡持续贡献产能；2）老工厂通过提效+改造（加盖厂房或生产线、收购周边鞋面厂补充产能）同样贡献产能增量；而从全年ASP 来看，受益高单价品牌及型体的订单占比提升，美元ASP 增长预计超过21 年水平。

    盈利预测及估值：作为运动鞋制造业全球龙头，华利所擅长的运动时尚、慢跑类鞋品需求增长旺盛，华利自身在品质及交期口碑亦非常出众，疫情下仍有可观扩产进度，成为少数能够承接大客户持续增长野心的坚实后盾，供不应求的行业格局有望让仍处于扩张周期的华利同时受益订单和单价的双重增长，预计22/23/24年公司收入214/261/307 亿元，同比增长23%/22%/18%，净利润达到35.0/42.6/50.0 亿元，同比增长27%/22%/17%，对应估值22/18/16X，公司在运动鞋赛道的制造壁垒突出，增长路径清晰，订单充沛，维持“买入”评级。

    风险提示：越南北部疫情影响招工，人力成本或原材料成本意外大幅上行