业绩回顾

    　　1Q22 公司业绩略低于我们预期

    　　公司公布1Q22 业绩：实现营收41.24 亿元，同比增长11.4%，对应归母净利润6.48 亿元，同比增长12.4%，剔除汇率因素后，公司1Q22 营收及归母净利润分别同比增长14.1%、15.2%，1Q22 公司营收及盈利表现略低于预期。公司目前主要生产基地集中于越南北部地区，我们认为季度业绩增速放缓主要系2022 年初当地疫情蔓延影响，一线员工出勤率有所波动，短期产能利用率受到压制，但2022 年3 月以来员工出勤逐步恢复正常。

    　　1Q22 销量单价稳步增长，NIKE 等头部客户订单快速增长。公司1Q22 运动鞋总销量达到5114 万双，同比增长7.09%，公司1Q21 新设三座工厂及越南原有工厂扩建带来的产能逐步趋于成熟。分品牌销售来看，最大品牌客户1Q22 销售达到15.88 亿元，销售占比达到38.51%，第二大客户销售达到8.49 亿元，销售占比达到20.60%；公司前五大客户整体结构较为稳定，总占比达到91.7%。我们认为现有的头部优质客户促进华利长期订单稳步增长，同时NB、Asics 新客户订单正处于放量增长阶段。

    　　发展趋势

    　　2022 年2 月越南疫情影响短期产能投放，目前已恢复正常，产能损失较小有望快速弥补。公司目前主要鞋履生产工厂均布局越南北部地区，2H21 南越疫情加剧对同期产能投放影响较为有限，2022 年2 月以来越南北部疫情有所反复，部分一线员工确诊隔离影响短期员工出勤，公司在保障员工健康的基础上积极承接品牌客户订单生产。进入3 月后，越南北部疫情逐步好转，近期员工出勤基本恢复正常。我们认为公司1Q22 受短期疫情影响的产能绝对规模较为有限，据历史数据测算1Q22 实际销量环比4Q21 仅减少约640 万双，公司凭借现有及新拓工厂产能，有望快速弥补短期产能缺口。

    　　海外拓产多点并行，助力承接头部品牌高增量订单。公司在已有头部公司规模优势、优质稳定客户资源优势的基础上，越南、印尼、缅甸三地新工厂拓产稳步推进，同时21 年现有厂房扩建等方式快速拓展产能规模。我们结合公司正在进行的三地扩产计划，估算认为公司2022~25 年产能CAGR 可能达到10%~15%，驱动公司中长期业绩稳步成长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们认为1Q22 短期疫情对生产影响较为有限，公司中长期扩产成长路径较为清晰，维持2022/23 年盈利预测，当前股价对应22/23 年22.6X、18.3XP/E，维持“跑赢行业”评级。考虑市场风险偏好变化，我们下调目标价7%至104.23 元，对应公司22/23 年35/28 倍P/E，较当前股价有54.8%的上行空间。

    　　风险

    　　非指定类原材料成本短期上升，人力成本快速提升，产能拓展不及预期等。