业绩摘要：公司发布2021 年业绩，21 年实现营收174.7 亿元，同比增长25.4%（剔除汇率波动影响，同比增34.1%），实现归母净利润27.7 亿元，同比增长47.3%（剔除汇率影响同比增57.6%）；其中Q4 营收/归母净利润分别为48.4亿元/7.7 亿元，分别同比增长33.5%/37.4%，增速回升。

    毛利率同比提升，费控持续优化。21 年毛利率为27.2%，同比提升3.4pp，主要是产能扩张后规模效应提升、客户和产品结构优化带动。分季度来看，21 年Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为29.3%/28.1%/26.5%/25.6%，Q3毛利率环比回落主要受越南疫情影响，Q4受报关费用由销售费用调整至成本影响。分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为28.9%（+3.4pp）/18.7%（+1.5pp）/

    20.5%（+4.9pp）。费用率方面，21年总费用率达5.4%（-1.3pp），其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%（-1pp）/3.9%（-0.3pp）/-0.3%（-0.7pp）/+1.3%（-0.2pp）。受益于毛利率提升叠加费用率下降，公司净利率同比提升2.4pp 至15.8%。

    运动休闲为增长主力，核心客户增长亮眼。分产品来看，21 年公司运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他/其他业务分别贡献营收142.2 亿元（+25.9%）/15.8 亿元（+6.2%）/16.4 亿元（+46.6%）/0.4 亿元（-2.7%），营收占比分别为81.4%/9.1%/9.4%/0.2%，主营业务运动休闲鞋持续高增长，为总营收增长贡献82.7%；分地区来看美国/欧洲/其他地区分别贡献营收152 亿元（+24.5%）/20.5 亿元（+27.1%）/

    1.9 亿元（+160.3%），营收占比分别为87%/11.7%/1.1%。

    21 年公司前五大客户共贡献营收160.1 亿元，占总营收比重达91.7%，其中Nike/Deckers/VF/Puma/UA 分别贡献营收61.8 亿元(+44%）/ 37.6 亿(+58%）/ 32.1 亿元(+13%)/18.9 亿元(+26%)/9.6 亿元(+45%)， 营收占比分别为35.4%/21.5%/18.4%/10.8%/5.5%。除核心客户订单旺盛外，公司新客户Asics、Onrunning 和New Balance 等的订单也已量产出货，未来将为业绩持续增长贡献新动力。

    产能持续扩容，成为全球第二大运动鞋制造商。在全球运动鞋消费需求强劲的背景下，公司持续扩充产能以响应客户需求变化。21 年公司三家新工厂已投产并快速实现产能爬坡，总产能提升至2.2 亿双，同比增长21.2%，成为仅次于裕元集团的全球第二大运动鞋制造商，同时产能利用率/产销率分达到95.9%（+5pp）/100.6%（+1.3pp），需求旺盛。公司目前产能储备较为充分，22 年预计印尼一期工厂也即将投产，未来业绩将持续受益于产能提升。

    盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年EPS 分别为3.01 元、3.7 元和4.46 元，对应PE 分别为25 倍、20倍和17 倍。考虑到公司深度绑定运动鞋履这一高成长性赛道同时竞争壁垒显著，给予公司22 年30 倍估值，目标价90.3元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：产能利用率受疫情影响波动的风险；新客户增长不及预期的风险；汇率波动的风险。