投资要点

    　　公司公布2021 年年报。2021 年营收174.7 亿元/yoy+25.4%（剔除汇率影响yoy+34.09%）、归母净利润27.7 亿元/yoy+47.3%（剔除汇率影响yoy+57.55%）。净利润增速高于营收主要来自产能利用率及生产效率提升带动毛利率提升3.4pct 至27.2%。分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+7.8%/28.5%/31.5%/33.5% 、归母净利润分别同比+42.3%/93.2%/30.2%/37.4%，2021Q3 越南疫情影响毛利率下滑致净利润增速放缓，2021Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为28.4%/27.9%/26.0%/26.9%。

    　　新旧客户、量价齐升共同驱动收入高增长。1）分客户看，2021 年前五大客户Nike、Deckers、VF、PUMA、UA 贡献收入（以美元计）分别同比+43.7%/57.8%/13.4%/26.1%/44.9%，占比分别为35%（同比+2pct）/22%（+4pct）/18%（-4pct）/11%（-1pct）/ 6%（+1pct）。头部客户Nike、Deckers 保持高速增长，同时2021 年新增客户On running、Asics、NewBalance 均已实现量产出货。2）分品类看，2021 年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖收入分别同比+25.9%/6.2%/46.6%， 收入占比分别为81.4%/9.1%/9.4%，其中运动凉拖增长较高主要来自UGG 家居羊毛拖产品拉动。3）分量价看，2021 年产品销量同比增长29.45%至2.11 亿双、单价同比提升4.5%。销量增长来自产能&产能利用率均提升，2021 年新增越南永山、威霖、弘欣三个工厂投产并较快实现产能爬坡，产能同比+21.16%至2.19 亿双，同时公司产能主要位于越南北部、工人出勤率受疫情影响较小，2021 年产能利用率同比+5pct 至95.9%。单价提升主要来自客户结构和产品结构变化，如Nike 拓展产品线价格区间上行、单价较高的品牌DECKERS 占比提升。

    　　盈利能力进一步提升，存货结构保持健康。1）毛利率：2021 年毛利率同比+3.4pct 至27.2%，其中运动休闲/户外靴鞋/运动凉拖毛利率分别同比+3.4pct/1.5pct/+4.9pct 至28.88%/18.66%/20.52%。由于公司采用成本加成的定价模式，因此毛利率与原材料价格、产品售价相关性较小，2021年毛利率在人民币汇率升值的情况下仍实现提升、主要来自产能利用率回升+技术研发投入带来的生产效率改善。2）存货：截至2021 年末存货26.7 亿元/yoy+27.9%，存货周转天数71 天、均为一年以内库龄，公司下游需求紧俏、库存周转较快。

    　　盈利预测与投资评级：公司为全球领先的运动鞋专业制造商，客户资源优质且粘性较强，根据订单需求未来有望保持积极的产能扩张节奏，随规模效应增强高盈利水准有望维持。2022 年越南新工厂将陆续达产、同时印尼一期工厂有望于年底开始投产、2023 年产生产能贡献。我们预计2022-2024 年归母净利润分别同比增26.8%/23.1%/18.9%，EPS 分别为3.01/3.70/4.40 元/股，对应PE 分别25/20/17X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：越南人力成本上升、汇率波动、海外疫情反复等。