2021 年业绩高质量增长，盈利能力不断提升，维持“买入”评级公司发布2021 年年报，2021 年实现收入174.70 亿元（+25.40%），美元口径下营收同比增长34%，实现归母净利润27.68 亿元（+47.34%）。公司核心客户集中度提高，产品结构优化，盈利能力不断提升，产能顺利释放，核心竞争力保持不变，且运动鞋赛道保持高景气度，我们维持2022-2023 年并新增2024 年盈利预测，预计2022-2024 年净利润35.7/45.7/54.0 亿元，对应EPS 为3.1/3.9/4.6 元，当前股价对应PE 分别为24.2/18.9/16.0 倍，维持“买入”评级。

    现有客户维持高速增长，新增客户合作顺利确保未来增量2021 年公司前5 大客户收入合计160.10 亿元，占当期营业收入91.65%。前5 大客户收入分别为61.81/37.63/32.08/18.93/9.65 亿元，占当期营业收入比例分别为35%、22%、18%、11%、6%。在美元口径下，收入同比分别增长44%、58%、13%、26%、45%。Nike 继续保持高速增长，Deckers 的高增长主要来自UGG 和HOKA，公司与新客户On、Asics、New Balance 合作顺利，未来将快速起量。

    盈利能力与营运能力持续优化，扩产计划如期进行（1）2021 年公司毛利率为27.23%（+2.42 pct），2021 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/3.93%/1.34%/-0.26%，净利率为15.75%（+4.57pct），主要系客户和产品结构优化。（2）截至2021 年末，存货为26.71 亿元（+27.9%），其中原材料为8.51 亿元（+82.0%），主要系订单增长，相应原材料采购增加。应收账款为24.87 亿元（+40.5%），经营活动净现金流为24.23 亿元（-18.64%），主要原因系2020 年受疫情影响，部分客户通过供应链金融的方式提前支付货款，导致公司2020 年应收账款下降，收到的现金大幅增加。公司2021 年末现金及现金等价物余额为29.54 亿元（+39.34%）。（3）2021 年公司共生产2.10 亿双鞋（+28%），产能利用率为95.88%（+4.95 pct），ASP（美元）提升约4.5%。2021年末公司共有员工15.1 万人（+23%）。2021 年投产的3 个新工厂产能爬坡顺利，其中2 个在2021 年底时预计已爬坡至较高水平，余下1 个已开始做成品鞋，预计2022 年新工厂持续发力，老工厂继续扩建，整体产能释放顺利进行。

    风险提示：订单增长、产能释放不及预期，海外疫情恶化，劳动力成本上升。