投资要点

    　　事件：公司公布2021 年报，业绩增长亮眼。（1）2021 年公司实现收入174.7 亿元，同比增长25.4%（剔除汇率变动影响，同比增长34.09%）；实现归母净利润27.68 亿元，同比增长47.34%（剔除汇率变动影响，同比增长57.55%）；实现扣非净利润27.61 亿元，同比增长47.21%。

    　　（2）2021Q4 单季度公司实现收入48.35 亿元，同比增长33.46%；实现归母净利润7.71 亿元，同比增长37.39%。

    　　客户结构优化，量价双增。①公司优质开发和管理能力吸引超量订单。

    　　公司通过新建工厂、扩建老工厂以及精细化管理等多种措施扩张产能/提升生产效率，吸引各运动品牌增加公司订单。2021 年，公司主要客户订单收入大幅增长，新客户（Asics、On、New Balance）订单已量产出货，21 年公司产量达2.1 亿双，同比增长0.5 亿双。②价方面，受益于客户结构优化，剔除汇率影响，公司ASP 同比增长。

    　　优质客户占比提升及生产效率提高带来盈利水平攀升。①2021 年公司实现毛利率27.23%，同比增长2.42pct；实现归母净利率15.84%，同比增长2.36pct；实现扣非归母净利率15.81%，同比上升2.34pct。②单季度来看，公司Q4 毛利率为25.56%，环比下降0.91pct，主要系全年报关费用由销售费用调整至营业成本。按照运输费用及报关费用平摊至全年的可比口径来看，21Q4 毛利率环比Q3 提升。

    　　期间费用率稳中有降。①2021 年公司销售费用率/管理费用率/研发费1.04pct/下降0.33pct/下降0.16pct/下降0.7pct。②销售费用率下降主要由于运输费用及报关等费用调整至营业成本。③财务费用率下降，一方面系20 年重组存在较大规模的借款，导致利息费用较高，21 年关联借款利息支出减少，另一方面系募集资金到账导致利息收入增加及汇兑收益增加。

    　　经营性现金净流量/净利润比例逐步恢复。2020 年受疫情影响，部分客户使用供应链金融模式付款，公司提前收款，2020 年全年经营性现金净流量/净利润达1.59。2021 年，随着疫情影响减小，客户取消供应链金融付款模式，2021H1 经营性现金净流量/净利润降至0.57。年末经营性现金净流量与净利润的差距逐渐收窄，公司2021 年末经营性现金净流量/净利润提升至0.88。

    　　投资建议：优质客户订单保持较好增速，新客户订单逐步放量，越南及印尼产能预计稳定投放，公司有望营收/利润保持较好增长。我们调整公司盈利预测，预计2022-2024 年营业收入分别为218.50/262.34/307.48亿元， 同比增长25.1%/20.1%/17.2% ， 归母净利润分别为36.03/45.17/54.43 亿元，同比+30.2%/25.4%/20.5%，对应4 月8 日收盘价，PE 分别为24.0X/19.1X/15.9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响订单和产能，客户订单下滑，国际贸易风险